Jak ohodnotit dluhopisy jednoduše. Část 2.

V první části našeho návodu, jak ohodnotit dluhopisy, jsme se věnovali spíše teoretickému zázemí. V této části se podíváme na praktické příklady a problémy.

Rating podle finančních ukazatelů

Abychom měli alespoň nějakou představu o tom, kolik bychom měli při investici do českých podnikových dluhopisů požadovat, tak nám nezbyde nic jiného, než se inspirovat u ratingových agentur a udělat si svůj vlastní rating. Samozřejmě, ani náhodou se nám nepodaří udělat tak kvalitní analýzu, jakou vytváří kreditní specialisti. Ratingové agentury také pochopitelně nechtějí moc ukazovat své metodiky. Pokud ale použijeme bezpečnostní polštář v ohodnocení, tak se jako investoři nemusíme obávat až tak velkého šlápnutí vedle.

Následující tabulka ukazuje mediánové hodnoty některých indikátorů, které Moody´s používala při ratingu průmyslových společností v roce 2006. Po finanční krizi se hranice spíše mírně zpřísnily. Taktéž je připojena tabulka s očekávanou mírou bankrotů podle ratingu a let do splatnosti. Kupříkladu u emisí s ratingem BBB a dobou do splatnosti 15 let se dle historické analýzy očekávala v roce 2006 míra defaultů na úrovni 7,9 %.

Co znamenají jednotlivé indikátory?

EBIT interest coverage = EBIT zisk (zisk před úroky a zdaněním) / placené úroky. Čím je větší zisk vzhledem k placeným úrokům, tím snadněji se firmě budou splácet úroky z úvěrů.

EBITDA interest coverage = EBITDA zisk (zisk před úroky, zdaněním, odpisy a amortizací) / placené úroky. Čím je větší zisk vzhledem k placeným úrokům, tím snadněji se firmě budou splácet úroky z úvěrů.

FFO/total debt = podíl provozních příjmů (provozní zisk + nepeněžní náklady) a celkového dluhu. Čím jsou provozní příjmy vyšší vzhledem k dluhu, tím snadněji se firmě bude splácet dluh.

Free operating cash flow/total debt = podíl volného provozního peněžního toku a celkového dluhu. Čím je provozní tok peněz vyšší vzhledem k dluhu, tím snadněji se firmě bude splácet dluh.

Total debt/EBITDA = násobek celkového dluhu a EBITDA zisku. Čím je dluh vyšší vzhledem k dluhu k EBITDA zisku, tím hůře se firmě bude splácet dluh.

Return on capital = zisk k použitému kapitálu. Čím vyšší, tím je vyšší šance na splacení dluhu.

Total debt / (total debt + equity) = podíl dluhu a celkového použitého kapitálu. Čím vyšší, tím je vyšší pravděpodobnost nesplacení dluhu.

Jak ohodnotit dluhopisy větších firem

U větších a známějších firem, které v ČR nabízí dluhopisy a nemají udělaný rating, si můžeme udělat tabulku indikátorů, které jsou uvedeny v předchozím odstavci. Na základě hodnot indikátorů pak přiradíme emisi náš rating a tomuto ratingu přidělíme požadované výnosnosti dle tabulky požadovaných výnosností z evropského trhu, kterou jsme ukázali v první části. U větších firem, které emitují dluhopisy pod značkou velké finanční společnosti, můžeme jako investoři počítat s dobrou přípravou podkladových materiálů, což nám usnadňuje analýzu.

Příklad uděláme na dluhopisech Eurovea, kterým jsme se věnovali v tomto článku. Tyto dluhopisy se teď obchodují s požadovanou výnosností 4,1 % a při emisi měly výnosnost 4,5 %. Odpovídá nabízená výnosnost rizikově srovnatelným emisím z evropského trhu?

Některé indikátory:

EBIT interest coverage = 4 136 345 / 8 567 380 = 0,48. Výsledek dle tabulky: rating CCC

EBITDA interest coverage = (4 136 345 + 9 281 797 + 332 389) / 8 567 380 = 1,6. Výsledek: rating CCC+

Total debt / EBITDA = (139 375 000 + 26 495 589) / (4 136 345 + 9 281 797 +332 389) = 12. V infolistu je udávaný ukazatel čistého dluhu k EBITDA na úrovni 8,8, což je správně, jen do celkového dluhu nezapočetla firma krátkodobý dluh a odečetla hotovost. Výsledek: rating CCC

Můžeme tedy odhadnout, že rating dluhopisů Eurovea by se nacházel přibližně na úrovni CCC, pokud by firma působila v rámci průmyslového odvětví. Jenomže Eurovea je developerský projekt, kde jsou dluhopisy kryté nemovitostí. U tohoto projektu také nesmíme zapomenout na podřízenost. Pokud by nastaly problémy, tak nejdřív budou uspokojeny pohledávky bankovních věřitelů.

Do úvahy tedy musíme brát snížení rizika díky krytí, ale zvýšení rizika kvůli podřízenosti. Na evropském trhu by takovéto dluhopisy měly požadovanou výnosnost v rozmezí 5 až 7 %.

Jak jsme už uvedli v minulém článku, investoři hodně ukotvují svá rozhodnutí. Jelikož i u jiných dluhopisů v nabídce J&T vidí dluhopisy s požadovanými výnosnostmi kolem 4 až 5 %, tak se domnívají, že nabídka Eurovea je lukrativní. Není, na evropském trhu lze najít mírně výnosnější emise. A to je Eurovea ještě jedna z těch zajímavějších emisí z nabídky J&T. Férově ale musíme říct, že pokud se investoři zaměří jenom na český trh, tak mnoho výrazně výnosnějších alternativ ve stejném rizikovém poli zde nenajdou.

Jak ohodnotit dluhopisy menších firem

U dluhopisů nabízených skupinou J&T může investor alespoň spoléhat na to, že celá skupina je stabilní a manažeři firmy se budou snažit o plné splacení dluhů. Nemohou si totiž dovolit problémy, které by jim znemožnily emisi dalších levných dluhopisů v budoucnosti.

Na českém trh je ale v nabídce nespočet malých emisí o velikosti jenom několik milionů nebo desítek milionů korun. Mnohdy k nim ani nejsou zpracované pořádné informační materiály a prospekt. ČNB akceptuje hned několik výjimek, kdy není potřebný prospekt. Nejčastěji se uplatňuje limit 1 mil. EUR. Pokud je velikost emise ve 12 měsících maximálně 1 mil. EUR, tak není nutné vypracovat Prospekt. I když jsou tyto emise nejrizikovější, tak vzhledem ke své velikosti nepředstavují systematické riziko. Očekává se, že investoři si poradí sami. Problém je, že většina neprofesionálních investorů si sama neporadí a při nedostatku informací jsou odsouzeni ke špatným rozhodnutím.

Pokud bychom měli dávat rating malým emisím, tak většinou by to bylo CCC. U ratingu B a CCC se musí počítat s tím, že firma si na splacení jistiny bude muset půjčit peníze anebo získat další vklad od společníků / akcionářů.

Z investora se musí stát detektiv. Základem je podívat se do obchodního rejstříku na společníky a management firmy a do sbírky listin na finanční výkazy a různé notářské zápisy. Pokud tyto listiny nejsou v rejstříku založeny, tak je lepší do dluhopisů firmy neinvestovat.

Dále musíme sledovat obor podnikání. Dluhopisy použité na financování výstavby nemovitostí jsou méně rizikové než dluhopisy použité na provoz firmy nebo spuštění nějakého nového projektu. Samozřejmě, nemovitosti musí být v obchodním majetku firmy. Je možné narazit na firmy, které vydávají dluhopisy na „developerskou“ činnost, ale nemovitosti nejsou v majetku firmy. Pak se jedná jenom o schránku, která je investorům k ničemu. Ideální je prozkoumat činnost firmy: kolik nemovitostí už postavila, jaké jsou recenze na její produkty, kolik lidí zaměstnává.

Důležité finanční ukazatele jsou prakticky stejné, jako jsme uvedli v sekci o ratingu. Zejména nás zajímá, jak velký je zisk vzhledem k placeným úrokům a jak vysoké je zadlužení vzhledem k zisku případně vlastnímu jmění. Pomocí těchto indikátorů se snažíme odhadnout, jak vysoké je riziko nesplacení dluhopisů. Když si firma půjčí peníze, tak musí splatit nejenom kupóny, ale pak i jistinu.

Splátka jistiny je někdy větší problém, než splátka kupónů. Stačí, aby přišlo lehké ekonomické zpomalení a najednou nikdo nebude chtít refinancovat spekulativní dluhopis za rozumných podmínek. Stane-li se to kupříkladu developerské společnosti, která má peníze umístěné v projektu, tak ji zůstane jenom možnost prodat projekt. Jenomže v recesi je řada developerských projektů krátkodobě neprodejných. Snadno se pak firma dostane do prodlení se splacením jistiny, což může nakonec vyústit v několikaletou insolvenci. Tento problém s neschopností splatit jistinu můžeme krásně sledovat i na britské P2P platformě Lendy, kde se řada projektů dostala do prodlení kvůli tomu, že dlužníci nedokázali projekty dotáhnout do prodeje a tím pádem nejsou schopní vrátit investorům peníze. Přitom půjčky na Lendy jsou kryté nemovitostmi, LTV je relativně rozumné (do 70 %) a  žádná nemovitostní krize ve Velké Británii teď není.

Mnoho malých firem je při emisi dluhopisů ve ztrátě, což znamená, že ukazatelé, jež jsou založeny na sledování zisků, se nedají dobře použít. Tady přichází na řadu právě indikátory dluhu k vlastnímu jmění nebo dluhu k celkovým aktivům. Můžeme se setkat kupříkladu s akciovou společností s vlastním kapitálem 5 mil. Kč, která chce od investorů získat 50 mil. Kč. Podíl dluhu na aktivech je pak 50/55 = 90 %. Dříve uvedena tabulka ukazuje, že rating by byl blíže k CCC. To by odpovídalo požadované výnosnosti minimálně 10 %.

Největší chyby dluhopisových investorů

Investoři dělají obrovskou chybu v tom, že se fixují na nabízenou úrokovou sazbu. Stačí, aby na ně vyskočila sazba 7-8% a už jsou úplně nažhavení. Vůbec se nepodívají do finančních výkazů. Doslova šíleně pak působí kupříkladu nabídka nezajištěných dluhopisů s výnosem 5 %, přičemž firma má poměr dluhu k aktivům více než 90 % a poměr dluhu k EBITDA je kolem 20. Ne, nevymýšlíme si, toto je reálný příklad středně velké firmy, která je už sériovým emitentem dluhopisů. Jinými slovy tato společnost splácí staré dluhopisy novými a doufá, že nepřijde recese, která by vyvolala pád tohoto domku z karet. A pád by to byl hodně velký, jelikož věřitelé už firmě poskytli několik set milionů korun.

Další častou chybou dluhopisových investorů je minimální diverzifikace. U firemních dluhopisů se spekulativním ratingem je nutná diverzifikace do různých emisí. Vhodné je nakoupit alespoň 30 různých dluhopisů, aby se co nejvíce rozmělnilo riziko. Takováto rozsáhlá investiční aktivita může být celkem pracná vzhledem k tomu, že v ČR neexistuje žádný pořádný trh s dluhopisy. Popravdě je lepší rovnou investovat do podílového fondu, který se na podnikové dluhopisy zaměřuje. U podílového fondu má investor alespoň zaručenou možnost zpětného odprodeje podílu investiční společnosti.

Chlívečkový systém uvažování o aktivech, který jsme si popsali v první části seriálu, zamlžuje uvažování investorů o vztazích dostupných aktiv. Investoři pak považují kupříkladu akcie nadnárodních firem za rizikovější jako dluhopisy malých předlužených emitentů. Opak je pravdou. Jak jsme si ukázali v tomto článku o investičním horizontu, i v nejhorším 40letém období měly akciové investice výnos více než 6,5 % a průměr byl kolem 10 %. Hodně se podceňuje nelikvidita. Malé emise nemají sekundární trh. Pokud investor bude potřebovat peníze, tak nebude mít komu dluhopisy prodat.

Lze do výnosnějších dluhopisů investovat v zahraničí?

I když je nabídka zajímavých dluhopisových investic na českém trhu nízká, tak s tím mnoho investorů i tak nic neudělá. Informací o dluhopisech v zahraničí a možnostech jejich obchodování je v ČR extrémně málo. Jedinou volbou jsou P2P platformy, kde se už s nízkým vkladem mohou investoři podílet na financování nemovitostí. Zde patří mimo jiné Estateguru, Lendy, Fundingsecure, Moneything.

Pokud chtějí investoři nakupovat podnikové dluhopisy v zahraničí, tak je pro ně nejlepší volbou nakoupit nějaký fond. Buď to může být ETF anebo uzavřený burzovně obchodovaný fond. Výhodou je možnost okamžitého prodeje na burze. Nevýhodou pak je nutnost řídit měnové riziko. Kvůli tomu pak korunové výnosy zahraničních fondů klesají pod výnosy českých dluhopisových fondů.

Pro retailové investory, kteří se zajímají o podnikové dluhopisy, je tedy nejlepší vytvořit jádro dluhopisového portfolia ze zdejších fondů. V menší míře pak mohou investovat do několika konkrétních emisí. Jako vhodná alternativa se pak jeví P2P, kde se financují nemovitostní projekty. Před investicí je ale nutné podrobné prozkoumání finanční situace emitentů. Kupón 10 % p.a. a prohlášení o skvělých myšlenkách, které se dluhopisem budou financovat, jsou úplně k ničemu, pokud při splatnosti nebude mít emitent peníze na splacení jistiny.

Chcete další informace, jak dlouhodobě úspěšně investovat? Přihlaste se do našeho newsletteru a zdarma získáte tříměsíční seriál s našimi poznatky, návody a analýzami.