Půda, práce, kapitál: příklad Volkswagen

Všichni dobře víme, že tři základní výrobní faktory půda, práce, kapitál generují lidem výnosy. Ale jak vysoké ty výnosy jsou, jaká je jejich struktura, co si u nich musíme uvědomit? V dnešní analýze se vrátíme skutečně ke kořenům ekonomie. Už prakticky ve druhé polovině 18. století se ekonomové klasické ekonomie (Ricardo, Smith, Petty) zabývali úvahami ohledně výrobních faktorů. V průběhu let vznikly různé ekonomické teorie, nicméně většina se pořád drží tohoto 200 let starého rozlišení. Teoretická ekonomie je celkem nudná, takže pro lepší pochopení si problematiku ukážeme na společnosti ze současnosti.

Pokud chcete získat dlouhodobé myšlenky, na terých je postaven i náš hedgeový fond Slavic Capital, tak se přihlaste do newsletteru.

Vokswagen jsme si vybrali záměrně, jelikož tato automobilka je extrémně důležitá pro Českou i Slovenskou republiku. Předem upozorňujme, že v následujících výpočtech budeme dělat určitá zjednodušení kvůli přehlednosti. Na korunu přesná čísla nejsou v této analýze důležité.

V následující tabulce je několik hodnot z roku 2017, které použijeme ve výpočtech.

Půda se už nevyrábí

Do výrobního faktoru Půda patří nejenom pozemky, ale i nerostné suroviny, případně bychom tady mohli začlenit i vzdušný prostor pro rádiové frekvence. U tohoto výrobního faktoru je zřejmé jedno omezení. Půdy nebude více. Tudíž čím bude více lidí a čím více budeme stavět, tím méně bude půdy na jednoho člověka. Dlouhodobý růst cen nemovitostí je právě zapříčiněn tímto zmenšujícím se dostupným objemem. Logicky se ceny půdy zvyšují v urbanizovaných oblastech s vysokou koncentrací lidí více než na zapomenutém venkově. Pokud investujete do nemovitostí, tak je tento výrobní faktor generátorem vašich výnosů. Pozor, pokud nakupujete developerské dluhopisy, tak částečně participujete na faktoru Půdy a částečně na faktoru Kapitálu.

Volkswagen musí před zahájením produkce někde postavit své továrny a administrativní centra. Logicky tedy nakoupí pozemky a budovy (ty může i postavit). Případně si nemovitosti pronajme. Na aktivech tedy vidíme pořízené pozemky a budovy za 34,3 miliardy EUR. Tyto nemovitosti se pak postupně odepisují do nákladů, což ale nic nemění na tom, že na počátku musel Volkswagen vynaložit na pořízení peníze v uvedené výši. Nicméně jedná se prakticky o jednorázovou záležitost. Továrna může na jednom pozemku stát desítky let.

Uvedené pozemky ale Volkswagenu musel někdo prodat nebo pronajmout. A právě při tomto prodeji se vytvořil pro prodávajícího výnos nebo v případě pronájmu se výnos generuje kontinuálně. Jak veliký byl tento výnos, můžeme najít v dlouhodobých indexech cen nemovitostí nebo indexech cen pronájmu, které na našich stránkách pravidelně uveřejňujeme (kupříkladu ZDE, ZDE a ZDE).

Výrobní faktor práce máme od narození

Výrobní faktor práce vlastní všichni lidé až na výjimky (velmi nemocní jedinci) od narození. Máme ruce, hlavu, nějaké základní zručnosti. I kdybychom pak nechodili do školy, tak můžeme třeba pracovat manuálně. Pokud chodíme do školy delší dobu a získáme potřebné vzdělání, tak můžeme dělat sofistikovanější činnosti. Možnosti jsou prakticky nepřeberné, každý si může zvolit svůj studijní plán. Za práci očekáváme nějakou mzdu nebo odměnu. U některých pracovních činností je pak odměna vyšší, u jiných je nižší.

Když se podíváme na Volkswagen, tak zjistíme, že ročně se na hrubé mzdě vyplatí 31,4 miliardy EUR přibližně 634 000 zaměstnancům. Průměrná odměna za celý koncern za všechny zaměstnance od vrátného až po ředitele (a za všechny země od Německa až po Čínu) je 49 546 EUR, tedy 1,3 mil. Kč ročně, což odpovídá cca 107 400 měsíčně.

Za celou dobu trvání koncernu se na mzdách vyplatí mnohem více, než se vyplatí odměna za využívání výrobního faktoru Půda. A tak to je správně, jelikož Volkswagen je výrobní společnost, ve které se hodnota generuje zejména pomocí výrobních faktorů Práce a Kapitál.

Finanční kapitál má různé výnosy

Výrobní faktor Kapitál musíme podobně jako výrobní faktor Půdu nejdříve získat, abychom z něj mohli mít výnosy. To je veliký rozdíl oproti výrobnímu faktoru Práce, který máme od narození. Kapitál má různé formy, přičemž nejběžnější jsou finanční kapitál a pak lidský kapitál v podobě intelektuálního vlastnictví.

Zaměřme se na finanční kapitál. Pokud chce koncern Volkswagen vyrábět auta, tak může potřebný kapitál pro financování své činnosti získat od akcionářů nebo od věřitelů v podobě půjčky. Případně může vybrat zálohy na výrobu aut, ale to je už spíše doplňková záležitost. Za použití kapitálu platí akcionářům zisk a věřitelům úroky. Ze získaného kapitálu pak rozběhne nebo udržuje výrobu.

Volkswagen vyplatila loni na úrocích 2,3 miliardy EUR a ke konci roku měla půjčeno 120 miliard EUR. To znamená, že si půjčuje v průměru za méně než 2 %. Na tak velikou firmu se nejedná o nic výjimečného. Řada evropských firem si loni půjčoval i za méně než 1 %. A v uplynulých dvou letech se našlo pár skutečných extrémů, kdy velké společnosti (kupříkladu Henkel, Deutsche Post, Sanofi) emitovaly krátkodobé dluhopisy s mírně záporným úrokem.

Loni měla společnost Volkswagen čistý zisk 11,6 miliardy. Při současné tržní kapitalizaci akcií 68 miliard je zisková výnosnost pro akcionáře kolem 17 % (P/E poměr je teď kolem 6násobku). Samozřejmě, zisk se každý rok mění a nelze přesně odhadnout, jak vysoký bude třeba příští rok.

U finančního kapitálu si musíme uvědomit jednu věc. Výnosy z něj jsou relativně bezpracné. Pokud chceme získat dividendu nebo kupón z dluhopisu, tak stačí nakoupit akcie nebo dluhopisy a nic nedělat. Nemusíme každý den stát 8 hodin u pásu.

Maximalizace příjmů z výrobních faktorů

Jak jsme si ukázali, ve společnosti Volkswagen jsou zastoupeny výnosy ze všech výrobních faktorů. Teď už je jenom na nás, abychom si vybrali faktory, které nám vydělají nejvíce. Na tomto místě se dostáváme k několika velmi důležitým myšlenkám.

Pokud by si všichni zaměstnanci Volkswagenu odložili 5 % hrubého platu a zainvestovali tento kapitál do akcií Volkswagen, tak by ročně pořídili akcie firmy za 1,5 miliardy EUR. Jelikož jsme uvedli, že teď je tržní kapitalizace 68 miliard, tak by trvalo přibližně 43 let, než by zaměstnanci Volkswagenu ovládli tuto firmu (68/1,5). Reálně by to trvalo déle, jelikož masivní nákupy každý rok by vyhnaly cenu akcií prudce vzhůru a už po několika letech by byla tržní kapitalizace více než 100 miliard EUR. Nicméně dá se předpokládat, že nadpoloviční většinu by zaměstnanci dosáhli v průběhu 50 let.

Další úvaha navazuje na první: příklad v předchozím odstavci je fantazmagorie. Zaměstnanci Volkswagenu si nikdy nebudou masivně odkládat peníze na nákup akcií Volkswagenu. Na základě uvedených údajů teď asi budeme všichni kroutit hlavami. Proč to proboha neudělají? Vždyť za půl století jim může patřit největší producent aut na světě. Neudělají to z jednoho prostého důvodu. Všude kolem nich se pořád mluví o tom, jak je rizikové investovat do akcií a že lepší je peníze utratit (nejlépe nákupem auta od VW) nebo si je spořit na bezrizikových účtech v bankách. Tady se vraťme k dluhům VW ve výši 120 miliard EUR. To nejsou nějaké zázračné dluhy vůči neznámým subjektům. Tyto prostředky si VW půjčila od konkrétních bank, případně emitovala dluhopisy a ty prodala do konkrétních podílových a penzijních fondů, pojišťoven a dalším institucionálním investorům.

Jenomže banky nemohou jen tak úplně z ničeho vytvořit kvanta peněz a také podílové a penzijní fondy nemohou nakupovat dluhopisy, pokud nemají vklady. Odkud se berou vklady do těchto institucí? No přece od běžných lidí. Mezi nimi najdeme i řadu zaměstnanců Volkswagenu, kteří mají své peníze na běžných, spořících a termínovaných účtech a nakupují peněžní a dluhopisové podílové fondy. Takže kapitál běžných lidí se dostane zpátky do Volkswagenu a ani o tom pořádně neví. Vtip je v tom, že kapitál se do Volkswagenu dostane za výnosnost méně než 2 % pro investora, ne za výnosnost 17 %, kterou dosahují akcionáři.

Popravdě bychom se vůbec nedivili, pokud by stávající velcí investoři Volkswagenu záměrně šířili poplašné zprávy o možném krachu akciových trzích. Čím více se využívá levný kapitál při financování, tím vyšší jsou výnosy pro akcionáře. Existují určité limity, při kterých vysoká úroveň dluhu způsobuje spíše problémy, ale to se Volkswagenu netýká. Automobilka by mohla zadlužení zvýšit o dalších 50 % a pořád by neměla problémy se splácením dluhu.

A když mluvíme o akcionářích, tak k nim musíme připojit i top management firem. Následující graf ukazuje velmi pozitivní korelace mezi platem ředitelů firem z indexu S&P 500 a vývojem cen akcií těchto firem. Každý schopný ředitel nadnárodní firmy bude chtít využívat levný dluhový kapitál, aby se mu pomocí akciových bonusů a akciových opcí zvýšila odměna.

Rozšiřme Volkswagen na celou ekonomiku

Určitě se shodneme na tom, že jenom nákup akcií Volkswagenu je proti zásadám rozkládání rizika. Vytvoření nediverzifikovaného portfolia z akcií jedné firmy by skutečně bylo riskantní. Přeci jen se může stát, že zisk firmy prudce poklesne a VW může třeba i zkrachovat, což by znamenalo alespoň částečné zachování kapitálu pro věřitele, ale s velkou mírou pravděpodobnosti by se smazala investice akcionářů.

Rozšiřme ale své úvahy na celou ekonomiku. Co když budeme mít nakoupené široké portfolio firem? Když VW klekne, tak se přeci stále může dařit Fordu, Kii nebo Toyotě. Poptávka po autech bude pořád vysoká. Nedaří-li se jedné společnosti, tak se zákazníci mohou přesunout do jiné. Uvedené rozdělení výnosů výrobních faktorů je +/- stejné ve všech firmách.

Budeme-li držet široké akciové portfolio, tak budeme získávat výnosy akcionářů bez toho, abychom podstupovali individuální riziko konkrétních firem. A ano, někdy hospodářská krize přijde. Tuto událost bychom ale jako problém nevnímali, spíše to je jenom parametr současného ekonomického světa. Krize přijde a zase odejde. Dlouhodobě platné vztahy, jako jsou tři základní faktory půda, práce a kapitál a výnosy z nich to nijak nepostihne. Jako problém spíše vnímáme to, když investoři dlouhodobě ignorují nejefektivnější získávání výnosů z dostupných výrobních faktorů. Dlouhodobým výnosům některých aktiv jsme se věnovali kupříkladu ZDE.