Co ukazují akcie Vonovia o trhu nemovitostí?

Vonovia je největší evropská burzovně obchodovaná společnost zaměřená na pronájem bytových domů. 85 % portfolia nemovitostí má v Německu, kde vlastní 356 tisíc bytů. 9 % portfolia pak tvoří švédské nemovitosti (38 tisíc bytů) a 5 % tvoří rakouské nemovitosti (22 tisíc bytů). Pokud v ČR pronajímáte byty, tak Vonovia dělá to samé, jenom v mnohem větším měřítku. Do akcií společnosti se dá bez problémů investovat, jelikož je součástí indexu DAX. Cena akcií společnosti dlouhodobě roste a také dividendová výnosnost je celkem atraktivní. To asi nikoho nepřekvapí, jelikož ceny nemovitostí v Evropě dlouhodobě rostou a také se zvedají nájmy. Nás ale zaujal současný propad cen akcií společnosti z únorových 54 EUR na 40 EUR, tedy o 25 %. Co signalizuje tento pohyb?

Přihlaste se do newsletteru a získejte nejenom novinky, ale i seriál dalších podrobných analýz. Sledujte nás také na Twitteru a Facebooku, ať nezmeškáte žádnou novinku.

Byznys model Vonovia je jednoduchý

Podnikatelská aktivita společnosti je snadná na pochopení. Pronajímá byty (82 % EBITDA), k tomu poskytuje doplňkové služby (8 % EBITDA). Angažuje se v nákupu a prodeji bytů (5 % EBITDA) a také v developementu nových bytových jednotek (5 % EBITDA). V minulém roce měla 2,6 % neobsazených jednotek.

Na straně financování využívá kapitál akcionářů a pak bankovní půjčky či emise dluhopisů. Průměrné náklady dluhu měla ke konci loňského roku 1,5 % p.a. a průměrná splatnost byla 7,9 roku. LTV má 43 %, takže je financována celkem konzervativně.

Vonovia sází podobně jako jiné evropské realitní společnosti na regulovaný trh nájemného, kde je stabilita velmi vysoká. Následující obrázek ukazuje srovnání meziroční změny nájemného na regulovaném trhu v Německu a neregulovaném trhu v USA. Je patrné, že vývoj nájmů v Německu je stabilní i při propadech HDP.

Rozsáhlá prezentace pro investory ohledně fungování společnosti je zde.

Cena akcií Vonovia je výrazně pod poslední tržní cenou nemovitostí

U Vonovia a také řady jiných německých realitních společností (třeba Deutsche Wohnen) nás ale zaujalo něco jiného. Dlouhodobě cena akcií na burze volně kopíruje hodnotu nemovitostí v portfoliu, jelikož Vonovia prakticky funguje jako realitní fond. Příjem z nájmů redistribuuje pomocí dividend a část výnosů reinvestuje do dalších nemovitostí. V posledních týdnech se ale vztah rozpadl.

Ke konci roku Vonovia přeceňuje své portfolio nemovitostí na tržní hodnotu. Ke konci minulého roku byla čistá hodnota aktiv 51,93 EUR na akcii. Pokud vezmeme současnou cenu 40 EUR za akci, tak se dostáváme na diskont téměř 23 % oproti čisté hodnotě aktiv. Tak veliký diskont společnost v minulosti nikdy nezaznamenala. Co to signalizuje?

Nabízí se dvě vysvětlení. Buď jsou akcie podhodnocené anebo je ohodnocení nemovitostí v portfoliu nereálně vysoké. Pravděpodobně se jedná o kombinaci obou faktorů.

Je patrné, že evropská ekonomika propadne do recese, což pochopitelně negativně ovlivní i trh nemovitostí. Problémy už sledujeme u nemovitostí původně určených na krátkodobé pronájmy přes AirBNB. Stačí se podívat na realitní servery, kde na Praze 1 lze pronajmout plně vybavené 2+kk byty i za 17 tisíc Kč včetně všech poplatků. Koncem minulého roku nebyly v centru Prahy za takovou cenu ani nevybavené garsonky.

Při pokračujícím ekonomickém útlumu bude následovat i postupný pokles cen nemovitostí, jelikož stoupne nabídka a naopak poklesne poptávka. Když se podíváme do minulé krize, tak od vrcholu ve čtvrtém čtvrtletí 2008 do dna v prvním čtvrtletí 2012 poklesly průměrné nabídkové ceny bytů dle údajů ČSÚ o přibližně 15 %. Pokles cen byl postupný a prakticky trval tři roky. Až v roce 2013 se pak ceny začaly výrazně zotavovat. Samozřejmě při využívání dluhového financování je dopad na vlastní kapitál investora znásobený. Při LTV 80 % a poklesu ceny nemovitosti o 10 % se vlastní kapitál snižuje o 50 %. Pro dlouhodobé investory, kteří nakupují nemovitosti na 10 a více let, to není problém. Spekulativním realitním investorům, kteří na trh nadšeně naskákali koncem loňského roku, se ale mohou rozklepat kolena.

U ceny akcií společnosti Vonovia můžeme sledovat i panickou reakci investorů, kteří v posledních týdnech vyprodávali vše, co jim přišlo pod ruku. I kdyby ceny německých rezidenčních nemovitostí poklesly kvůli recesi o 10 až 15 %, tak v současnosti je diskont oproti NAV kolem 23 %. Přitom Vonovia je do budoucnosti schopná zredukovat některé náklady a zlepšit tak svoji ziskovost.

Recese má negativní dopad na všechna aktiva

Burzovní trhy mají (ne)výhodu v tom, že se ceny hýbou okamžitě. Jenom za poslední měsíc propadly akciové trhy ve světě o více než 30 %. Jak se ale změnily samotné firmy? Kromě krátkodobě zhoršených finančních výsledku se zase až tak velká změna neudála. Korporace tady s námi budou pořád. To samé platí u nemovitostí. Navzdory krizi pořád stojí na svém místě a plní svůj účel. U AirBNB nastalo výrazné zhoršení finančních výkazů, u standardních rezidenčních nemovitostí nikoliv. Ceny nemovitostí v reálném čase nevidíme. Maximálně můžeme sledovat nějaké měsíční či kvartální indexy, případně můžeme sledovat ceny akcií firem a fondů, které pravidelně přeceňují svá portfolia na reálnou hodnotu. Pro akcie i nemovitosti jednoznačně platí, že recese by přinesla krátkodobý pokles cen. Pak už je jenom na investorech, jestli výkyvy psychicky vydrží anebo ne.

Akcie společnosti Vonovia jsou zahrnuté i v diverzifikovaných nemovitostních fondech. V rámci konzultací ukazujeme investorům, jak si mohou takovéto fondy snadno nakoupit do svého portfolia.