POHLED NA DLUHOPISY PHOTON ENERGY

Na českém finančním trhu se koncem minulého roku objevily sedmileté dluhopisy společnosti Photon Energy. Firma chce od investorů získat více než miliardu korun a za odměnu nabízí kupón ve výši 6 %. Společnost se zabývá provozováním vlastních solárních elektráren a servisem cizích elektráren. Na první pohled se projekt jeví jako poměrně dobrá investice, nicméně při hlubším prozkoumání informací z Prospektu a Výročních zpráv objeví investoři několik možných problémů.

Zájem o dluhopisy Photon Energy je zatím nízký

Hned na počátku hledání informací na nás ve zprávách pro investory vyskočí tato informace: „Ke dni 19. 12. 2016 bylo v rámci první fáze veřejné nabídky umístěno celkem 702 dluhopisů.“ Nominální hodnota jednoho dluhopisu je 30 000 Kč, což znamená, že v rámci primárního úpisu firma získala od investorů 702 x 30 000 = 21,06 mil. Kč. Do zmiňované miliardy je ještě hodně daleko. Společnost může dle Prospektu umísťovat dluhopisy mezi investory i po ukončení primárního úpisu (ten skončil zahájením obchodování s dluhopisy na burze v Praze). Jak dlouho jí ale emise dluhopisů bude při takovémto tempu trvat? Pět let?

Obchodování s dluhopisy na burze je minimální. Od 12. prosince do 28. února se přes burzu zobchodovaly dluhopisy o nominálu 4,98 mil. Kč. Jelikož u všech obchodů byla cena 100, tak se pravděpodobně jednalo o prodeje dluhopisů investorům. Můžeme tedy říct, že celkem se mezi investory podařilo za čtvrt roku umístit dluhopisy o hodnotě přibližně 25 mil. korun, což nejsou ani 3 % celkové emise. Když si vzpomeneme na obrovské emise dluhopisů přes investiční společnost Conseq nebo na dluhopisové emise privátní banky J&T, tak se ihned musíme ptát, jak je možné, že Photon Energy nedokáže dluhopisy upsat. Největší problém je pravděpodobně v tom, že o emisi vůbec nejeví zájem instituce a dluhopisy nakupují zejména drobní investoři.

Příběh Photon Energy je jednoduchý

Photon Energy vlastní elektrárny v ČR, SR a v Austrálii. Správu a servis elektráren pak provádí po celé Evropě a v Austrálii.

V Austrálii plánuje společnost vybudovat dvě nové elektrárny, přičemž náklady na jejich uvedení do provozu by měly být kolem 900 milionů Kč.

Prostředky z emise dluhopisů měly být primárně použity především na tyto dvě elektrárny. Jak jsme ale ukázali, investoři nemají o nákup dluhopisů veliký zájem, což znamená, že oběma projektům hrozí výrazné zpoždění.

Photon Energy má dostatek vlastního kapitálu

Společnost Photon Energy je z finančního hlediska celkem stabilní. I když generuje v posledních letech ztrátu, tak má dostatek vlastního kapitálu pro překonání tohoto nepříznivého období.

V roce 2016 byly celkové tržby 13,1 mil. EUR (354 mil. Kč), EBITDA zisk pak byl 6,5 mil. EUR (177 mil. Kč). Meziročně se tržby snížily, nicméně zisk před úroky, odpisy a zdaněním vzrostl. Fotovoltaické elektrárny ale vyžadují vysoké investice a následné odpisy. EBIT proto byl v loňském roce na úrovni 1,29 mil. EUR (35 mil. Kč), což bylo mírně více oproti předchozímu roku. Pro dluhopisové investory je EBIT důležitý, jelikož tento zisk se použije pro zaplacení úroků z dluhopisů. Pokud by se upsala celá emise, tak by nákladové úroky dluhopisů byly 60 mil. Kč ročně. To by byl dvojnásobek oproti současnému EBIT. Samozřejmě investicí prostředků do nových elektráren by se pravděpodobně zvýšil i EBIT, nicméně v prvních letech by byla firma v hluboké ztrátě.

Úrokové náklady nejsou zanedbatelné a kvůli nim je firma v dlouhodobé čisté ztrátě, která loni dosáhla 2 miliony EUR (54 milionů Kč).

Photon Energy je ve ztrátě. Dluhopisové investory proto musí zajímat, kolik má firma vlastního kapitálu, ze kterého se ztráty nejdřív pokrývají. V roce 2016 byl vlastní kapitál na úrovni 24,18 mil. EUR, což bylo o 4 mil. EUR méně oproti roku 2015. Vlastní kapitál tak pokrývá 28 % celkových aktiv firmy, což je pro firmy takovéhoto typu typické. Pokud bychom použili velmi jednoduchý výpočet, že ročně ztratí firma 2 mil. EUR, tak by ji základní kapitál vystačil na minimálně deset let pokrývání ztrát. Pro dluhopisové investory to je dostatečná doba.

Provoz vlastních elektráren je nejvýnosnější

Velmi zajímavý je pohled na provoz firmy. Tržby a zisk se generují zejména v segmentu vlastních elektráren. Provozní zisk byl v tomto segmentu 3,8 mil EUR. Naopak údržba, administrace a servis cizích elektráren je vyloženě ztrátový, když loni byla v tomto segmentu provozní ztráta 450 tisíc EUR. I proto chce společnost budovat (nebo kupovat) v budoucnosti zejména vlastní síť fotovoltaických elektráren.

Co má znamenat záměr nakoupit nemovitost?

V Prospektu k dluhopisům můžeme najít tento text:

Tato informace je vzhledem k dosavadním údajům velmi významná. Photon Energy se zavázala koupit a zrekonstruovat komerční nemovitost, přičemž pro financování bude potřebovat minimálně 43 mil. Kč (1,57 mil EUR) svého kapitálu. Zbytek si půjčí od banky. Jak jsme uvedli na počátku, do konce února se na emisi dluhopisů podařilo od investorů vysbírat kolem 30 mil. Kč. Jelikož se jedná o závaznou investici, tak prostředky investorů budou nejdřív využity na tento projekt a až pak budou využity na projekty elektráren v Austrálii. Obecně je lepší, pokud se firma ve svém rozvoji soustředí na svou hlavní činnost a ne na nové podnikatelské cesty. Pozornost managementu se totiž může značně rozštěpit.

Prospekt uvedenou nemovitostní aktivitu umožňuje, i když management při sestavování plánu nepočítal s tak nízkým zájmem investorů o dluhopisy. Významná je i položka „Refinancování dluhopisu k 11.3.2018“. Společnost má přesně rok na to, aby si připravila likvidní prostředky v objemu 275 milionů korun pro splacení dříve emitovaného dluhopisu.

Pokud se rychlost získávání peněz pomocí emise dluhopisů nezvýší, tak se Photon Energy určitě obrátí s žádosti o financování na banky. Ty byly k firmě vstřícné i v minulosti, proto se neobáváme toho, že by se společnost dostala do akutního nedostatku likvidity.

Závěr: dluhopisy Photon Energy nejsou bez rizika

Dluhopisy, které v současnosti Photon Energy nabízí investorům, mají řadu specifických rizik. Na druhé straně společnost nemůže nabídnout vyšší kupón. Očekávané IRR na úrovni kolem 8-9 % u nových projektů v Austrálii to neumožňuje. Společnost má emitované akcie na burzách v Polsku a ČR. Pokud bychom měli srovnat akcie a dluhopisy Photon Energy, tak bychom se při investici přiklonili k dluhopisům. Rizika spojená s akciemi firmy jsou výrazně vyšší. U dluhopisů je dle našeho názoru pravděpodobné jejich plné splacení, pokud nenastane nečekaná ekonomická událost. 6 % kupón nás sice nenadchl, ale nemůžeme říct, že by se jednalo o vyloženě špatnou nabídku pro investory.

Chcete se naučit, jak obezřetně investovat? Ve službě PORTFOLIO MANAŽER ukazujeme reálné postupy a prověřené metody. Nepouštějte se zbytečně do slepých investičních uliček.