J&T A EUROVEA: POZOR NA PODŘÍZENOST

Finanční skupina J&T má od září v nabídce dluhopisy realitního projektu Eurovea. Emitent chce od investorů získat 100 milionů EUR (2,7 miliardy CZK) pomocí 6letých podřízených a svolatelných dluhopisů s ročním kuponem ve výši 4,5 %. Je to dobrá nabídka pro dlouhodobé investory? Jsou za podstupované riziko odměněni dostatečným výnosem? Jaké je srovnání s projekty na platformě Fundlift, kterou dlouhodobě sledujeme?

Skupinu J&T nemusíme představovat. Její portfolio klientů je velmi široké a není se čemu divit. Finanční produkty v její nabídce překonávají produkty od jiných finančních domů. Vůbec se neobáváme, že by nedokázala dluhopisy Eurovea umístit mezi investory. Z našeho pohledu je ale rizikově očištěný výnos malý. Pojďme se podívat do prospektu tohoto cenného papíru. Zajímavý je nejenom investiční pohled, ale i náhled na finanční strukturování nemovitostních projektů.

Eurovea nabízí kancelářské a obchodní prostory

Eurovea je moderní komplex kancelářských a obchodních prostor na břehu Dunaje v Bratislavě. Je umístěn v dobré lokalitě a svým nájemníkům nabízí velmi kvalitní zázemí. V březnu 2016 byla průměrná obsazenost obchodních prostorů na úrovni 96 %, přičemž průměrná délka nájemných smluv se pohybovala na úrovni 4,3 roku. To jsou velmi slušné údaje. V případě kancelářských prostor byla obsazenost 75 % s průměrnou délkou nájemných smluv 4,7 roku. Tady je ještě prostor pro zlepšení, nicméně vzhledem k ekonomickému rozmachu lze očekávat získání nových nájemníků. Součástí komplexu je i pětihvězdičkový hotel Sheraton, kde byla v roce 2015 průměrná obsazenost 57,5 %.

Emitent vznikl v roce 2001 pod názvem Real Spektrum Dunaj a.s. a v roce 2003 koupil pozemky v Bratislavě na břehu řeky Dunaj, kde vybudoval v letech 2004 – 2010 obchodně-kancelářský komplex Eurovea. Součástí komplexu je obchodní galerie Eurovea s podzemním parkovištěm, bytovým domem, kancelářskými budovami Central 1, 2 a 3hotel Sheraton *****, náměstí a nábřežní park.

Emitent obchodní galerii Eurovea otevřel dne 26. března 2010 a následně uzavřel nájemní smlouvy na prostory – obchodní jednotky s provozovateli obchodů. Dne 24. února 2010 emitent otevřel pětihvězdičkový hotel Sheraton. V letech 2010 až 2015 společnost zařizovala kancelářské budovy a uzavřela nájemní smlouvy na dokončené kanceláře. V průběhu let 2010 až 2015 společnost prodala dokončené byty v bytovém domě.

V roku 2014 tehdejší akcionáři BALLYMORE PROPERTIES B.V. a Ballymore Holand Limited prodali svoje akcie v emitentovi a noví vlastníci restrukturalizovali úvěry Emitenta a navýšili základní jmění z 19 086 550 EUR na současných 224 236 800 EUR. Od 26. února 2015 je jediným akcionářem emitenta společnost Trenesma.

Jak vypadá finanční stránka komplexu Eurovea

Dle údajů Jones Lang LaSalle jsou slovenské výnosy maloobchodních prostorů na úrovni 6 % a u kancelářských prostorů jsou 7 %. Celková míra volných kancelářských prostorů v Bratislavě je momentálně nejnižší od roku 2008 a dosahuje 7,91 %.

K 31. březnu 2016 byl celkový smluvní roční příjem z nájmů obchodní pasáže a nábřeží ve výšce 18,8 mil. EUR (obsazenost 96 %). V případě kancelářských prostorů byl roční příjem 3,97 mil. EUR (obsazenost 75 %). Tyto výnosy nás nepřekvapují, nájemné kanceláří je několikanásobně nižší oproti nájemnému obchodních prostorů v centru města.

Emitent je ovládaný společností Trenesma, která je pak ve vlastnictví ing. Petra Korbačka. Jeho kariéra je úzce spjatá s J&T. Je člen představenstva J&T Real Estate, a.s. a J&T Real Estate Holding, a.s.. Taktéž zastává funkci v dozorčí radě společnosti SPP, a.s.. Od 1. prosince je čestným obchodním zástupcem Slovenské republiky v Singapuru.

Výkaz zisků a ztrát Eurovea ukazuje, že roční tržby jsou na úrovni 40 mil. EUR (pronájem + přefakturované služby + tržby v hotelu Sheraton). Minulý rok se společnost konečně dostala do zisku 4 mil. EUR. Před tím generovala výrazné ztráty v důsledku vysokých finančních nákladů.

Pohled na rozvahu ukazuje, že majetek společnosti je přibližně 338 mil. EUR. Vlastní kapitál je na úrovni 121 mil. EUR a úvěry činí 205 mil. EUR.

Složení rozvahy společnosti se ale bude výrazně měnit. Prostředky získané pomocí emise investorů chce společnost použít na snížení základního kapitálu ze současných 224 mil. na 131 mil. EUR. Vlastní kapitál by tak poklesl na hodnotu 30 mil. EUR (vlastní kapitál je nižší oproti základnímu kapitálu v důsledku naakumulované ztráty minulých let v objemu 148 mil EUR). Prakticky 90 % aktiv společnosti bude financovaných z úvěru a dluhopisů.

Ještě okrajově zmíníme historii. Do roku 2013 využívala firma pro svůj rozvoj mezzaninové úvěry, což je při stavbě nemovitostních komplexů běžné. V roce 2014 byly úvěry kapitalizovány na podíly ve firmě. Tyto mezzaninové úvěry a skupinové úvěry byly v den kapitalizace ve výši přibližně 200 mil. EUR. Před kapitalizací byly úrokové náklady kolem 28,2 mil. EUR a průměrná výše úvěru byla 220 mil. EUR. Úroková sazba tedy byla kolem 12 %. Rok před tím byla úroková sazba kolem 15 %. Tady si dovolíme udělat odbočku k projektům na platformě Fundlift, kde se u startupových projektů pohybují úrokové sazby na úrovni 10 %, u zaběhlých projektů jsou úrokové sazby na úrovni 6,5 %. Jak jsme už několik krát uvedli, tak tyto úrokové sazby se nám zdají relativně nízké. Mnohé projekty na Fundliftu by se bez problému daly zařadit do segmentu mezzaninových úvěrů (s vyšším úrokovým výnosem pro investory).

Jaký je výhled zisku společnosti Eurovea pro další roky? Pokud se podaří zvýšit obsazenost kanceláří na 90 %, tak by roční zisk mohl být před odečtením nákladů na úroky z vydaných dluhopisů minimálně na úrovni 7 mil. EUR. To by stačilo na pokrytí úroku ve výši 4,5 mil. EUR (4,5 * 100 mil.) a ještě by zbyl menší zisk.

Co znamená podřízenost dluhopisů Eurovea

Jak jsme uvedli na počátku analýzy, nově emitované dluhopisy jsou podřízené bankovním úvěrům. 23. června 2016 emitent uzavřel Nadřazenou úvěrovou smlouvu se skupinou bank vedených Tatra bankou ve výši 250 mil. EUR. Tento úvěr slouží ke splacení předchozích bankovních půjček od KBC Bank NV. Úvěr je zajištěný celým majetkem emitenta. Přesná úroková sazba není v prospektu uvedena. Jenom víme, že to je 3M euribor + marže (tato informace bude pravděpodobně v dokumentech na vyžádání při osobní návštěvě emitenta v Bratislavě, 3M euribor je teď -0,3 %). Úrok za zpoždění je ve výši 5 % p.a.. Den konečné splatnosti úvěru je 30. září 2021. Emitent se musí dle smlouvy zajistit proti pohybu úrokových sazeb swapem.

Úrokovou míru můžeme alespoň lehce odhadnout z účetní závěry. V roce 2015 zaplatila firma na úrocích 8,57 mil. EUR a průměrná výše úvěru byla 215 mil. EUR. 8,57 / 215 = 4 %. Toto je přibližná úroková sazba u starého úvěru. U nového úvěru, kterým refinancovali úvěr od KBC, by dle našeho odhadu měly být lepší podmínky v rozmezí 2 až 2,5 %. Tím by Eurovea ročně ušetřila na úrokových nákladech kolem 3 mil. EUR.

Pohledávka investorů do dluhopisů je podřízena uvedenému financování ve formě bankovního úvěru. To znamená, že při platbě závazků je nejdřív plně vyřízena pohledávka bank a až následně se dostávají na řadu dluhopisoví investoři.

Závěr: do dluhopisů Eurovea nebudeme investovat

Pokud bude na Slovensku pokračovat alespoň minimální ekonomický růst, tak by Eurovea neměla mít vážnější problémy se splácením svých závazků. Projekt je už stabilizovaný, firma generuje zisk a ještě má potenciál přilákat další nájemce. Úrok 4,5 % odpovídá realitě. Mohl by být ještě trochu vyšší na úrovni 5 %, ale při vyšší úrokové sazbě by už firma narážela na strop. Tržní výnosy z pronájmů jsou v průměru na úrovni 7 %.

Jako dlouhodobí investoři ale nejsme s investicí do dluhopisů Eurovea spokojeni. Celá myšlenka této investice je založena na tom, že se ekonomice bude dařit a že komplex nezůstane dlouhodobě prázdný. V letech 2021 a 2022 se pak úvěr refinancuje do dalšího několikaletého úvěru (nebo dluhopisů) a tak dále. Pokud ale máme výhled dlouhodobého ekonomického rozmachu, tak to můžeme rovnou investovat do širokého portfolia rizikovějších projektů – do akcií, mezzaninových úvěrů a podobných instrumentů. V textu jsme si ukázali, že ještě před třemi lety byly výnosy úvěrů pro tento projekt dvouciferné. Samozřejmě riziko bylo tehdy vyšší. Riziko lze však minimalizovat dobrou přípravou projektu a rozložením portfolia do více projektů. Funguje to pro finančníky z J&T a funguje to i pro nás drobné investory. V našich Výukových balíčcích se zaměřujeme právě na tuto investiční myšlenku.

A ještě malé finanční perpetuum mobile pro investory, kteří se chtějí vydat na podobnou cestu, jako J&T, Penta, Arca, DRFG a další: vezměme svůj kapitál, doplňme ho rizikovou mezzaninovou půjčkou, postavme (nebo zrekonstruujme) nemovitost, dokončenou budovu refinancujme dluhopisy nebo levnou půjčkou od banky. Získaný kapitál investujme do dalšího projektu a postupujme tak pořád dokola. Čím rychleji budeme kapitál obracet, tím rychleji budeme bohatnout :).