Krize a pád LTCM v roce 1998

Krach fondu LTCM (Long Term Capital Management) je jeden z momentů na finančních trzích, který se zapsal do učebnic. Jak se ale říká, všechno zlé je k něčemu dobré. Z pádu LTCM si proto mohou i dnešní investoři odnést řadu kvalitních poznatků. My se na některé z nich zaměříme. Zájemci o podrobnější informace o fungování LTCM pak určitě sáhnou po velmi detailně napsané knize When Genius Failed, kterou napsal Roger Lowenstein.

Přihlaste se do newsletteru a získejte další analýzy. Sledujte nás také na X (Twitteru) a Facebooku, ať nezmeškáte žádnou novinku.

Výkonnost LTCM byla skvělá do momentu, kdy přestala být skvělá

Hedgeový fond Long Term Capital Management fungoval čtyři roky od března 1994 do října 1998. Přitom až do dubna 1998 jeho hodnota stabilně stoupala a 1 zainvestovaný dolar se za 4 roky zhodnotil před poplatky na 4 dolary. Po poplatcích to stále bylo velmi atraktivních 2,8 dolaru.

Pokud se podíváme na výkonnost po letech, tak v roce 1994 fond vydělal po poplatcích 20 %, v roce 1995 vydělal 42,8 %, v roce 1996 vydělal 40,8 % a v roce 1997 pak nastalo zhodnocení o 17 %. Následující graf ukazuje vývoj hrubé hodnoty portfolia (před poplatky správci).

Fond začal investovat s kapitálem 1,25 miliardy USD a před svým kolapsem spravoval 4,8 miliardy dolarů. Při pohledu na současné hedgeové fondy se to zdá jako malá částka, ale není to tak. Nezapomínejme, že to byly začátky 90. let, kdy se v hedgeových fondech spravoval jenom relativně malý objem kapitálu. Počáteční kapitál 1,25 miliardy USD byl tedy historický rekord pro nový fond.

Znalosti institucí a centrálních bankéřů nemusíme přeceňovat

Nejdříve si musíme uvědomit, že do fondu vkládali peníze zejména institucionální investoři, případně velmi bohatí finančníci, tedy osoby, u kterých se očekávají rozsáhlé znalosti investičního prostředí. Problém byl v tom, že institucionální investoři prakticky netušili nebo nebyli schopni pochopit, co fond dělá. Zakladatelé fondu vypouštěli jenom obecné fráze a celý příběh postavili na marketingové síle osob. Tato taktika získávání kapitálu funguje v každém období, i teď (to se týká i některých fondů v ČR, kdy fondy řídí mediálně známí, ale jinak nezkušení manažeři).

Za fondem stál John Meriwether, zkušený trader ze Salomon Brothers (vedl tam oddělení dluhopisových arbitráží), který si pro zvýšení reputace vzal do týmu i nobelisty Roberta Mertona a Myrona Scholese. Nicméně tyto dvě osoby skutečně byly spíše pro reklamu a ohromení investorů. Meriwether měl svoji investiční strategii promyšlenou a matematické znalosti obou pánů prakticky nepotřeboval. Důležité je také zmínit, že se získáváním peněz od investorů pomáhala investiční banka Merrill Lynch, která připravila komplikovanou strukturu pro příjem kapitálu od investorů a také aranžovala pro fond extrémně důležité kreditní linky a vykonávala další podpůrné činnosti.

Fond LTCM spolupracoval i s členem americké centrální banky Davidem Mullinsem (po Greenspanovi to byla hned druhá nejvýznamnější osoba), díky kterému fond získal řadu investorů z řad vládních institucí. Přímo neskutečné bylo rozhodnutí italské centrální banky vložit do fondu 100 milionů USD (plus za 150 milionů nakoupila dluhopisy LTCM), protože ta nepovažovala LTCM za hedgeový fond, ale za „elitní investiční organizaci se solidní reputací“. I v současnosti má řada centrálních bankéřů problémy se základními principy investičních trhů.

Základní strategie LTCM nebyly fundamentálně špatné

Mezi neznalou veřejností panuje představa, že strategie LTCM byly od svého základu špatné. Není to tak. Základní strategie byly dobré a i dnes je úspěšně využívá celá řada kvantitativních fondů. Problém byl ve špatném nastavení kapitálové alokace. Také si musíme uvědomit, že fond skutečně investoval jak do lidí, tak i do vybavení. Při svém spuštění v únoru 1994 bylo ve společnosti 11 partnerů, 30 traderů a dalších pracovníků a výkonné počítače SPARC v hodnotě 10 milionů dolarů. Před svým kolapsem pak fond zaměstnával kolem 200 lidí. Oproti jiným účastníkům trhu tedy měl fond technologickou i znalostní převahu.

Meriwether si ze Salomon Brothers přinesl zejména strategie dluhopisových arbitráží. Jaké obchody se kupříkladu otevírali? Nákup rizikovějších dluhopisů a prodej méně rizikových dluhopisů s tím, že se očekávalo zmenšení spreadu mezi nimi. Tato strategie dlouhodobě vychází, protože když se ekonomice daří, tak spready se většinou zmenšují. A ekonomiky světa se většinu času nachází ve fázi expanze. Samozřejmě, když je krize a recese, tak se spready mezi méně rizikovými a rizikovými spready rozšíří. To se kupříkladu stalo v roce 1987, kdy Meriwetherovo oddělení v Salomon Brothers ztratilo 120 milionů dolarů za jediný den. To byla veliká částka, ale naštěstí krize netrvala dlouho a Salomon Brothers byla obrovská banka s dostatkem kapitálu.

Mezi další arbitrážové obchody patří nákup off the run a simultánní prodej on the run dluhopisů. Off the run dluhopisy jsou starší emise, se kterými se neobchoduje tak často, takže je u nich patrná prémie za nelikviditu a jejich cena je nižší. On the run jsou typicky aktuální emise s vysokým objemem obchodů. Pokud mají tyto vládní dluhopisy přibližně stejnou splatnost, tak stačí najít takové páry, kde je co největší cenový rozdíl a pak ve velkém investovat. V dlouhém období nelze prodělat, i když krátkodobě se spread může dál rozšiřovat. Na počátku fondu to byla právě tato strategie, kterou Meriwether a spol. odstartovali investice fondu.

Uvedené dluhopisové strategie jsou všechny dlouhodobě ziskové i při použití vyšší finanční páky (nebo lépe řečeno díky ní). Pokud by se LTCM držel jenom arbitráží, tak by nikdy nezkrachoval. Nicméně Meriwether a partneři brzy ovládli arbitrážový trh a pro zachování vysokých zisků postupně přesouvali portfolio do riskantnějších pozic. Zejména se pouštěli do směrových obchodů zaměřených na růst či pokles cen akcií, volatility, dluhopisů či úrokových měr. Tedy zčásti dělali to, co standardní podílové fondy. Jenom s tím rozdílem, že LTCM měl finanční páku 25:1.

Tady uděláme malou odbočku k případu Nicka Leesona, který svými obchody s deriváty potopil v roce 1995 banku Barings. Není překvapující, že jeho problémy se naakumulovali díky obrovským a nekontrolovaným prodejům volatility, což fond LTCM také dělal (a také na tom masivně prodělal).

Rizikovost směrových obchodů si pochopitelně uvědomovali i manažeři LTCM, kteří pro sledování a řízení rizik používali value at risk a stressové scénáře. Jak nás už historie poučila mnohokrát, tyto modely fungují většinu času, ale občas nefungují vůbec a pak jsou ztráty katastrofické. Pro zajímavost denní 95 % VaR LTCM byl dlouhodobě na úrovni 45 milionů USD, ale v posledních měsících své existence ztrácel fond i stovky milionů dolarů denně (rekord byl 553 milionů za jediný den).

Když fond v roce 1998 ztratil 4,8 miliardy USD a zkrachoval, tak ztráty z jednotlivých instrumentů/strategií byly následující:
• 1,6 miliardy USD ze swapů
• 1,3 miliardy USD z akcií a volatility akcií
• 430 milionů USD z krize Ruska a rozvíjejících se trhů
• 371 milionů USD ze směrových obchodů ve vyspělých zemích
• 286 milionů USD z párových akciových obchodů
• 215 milionů USD z arbitráže na výnosové křivce
• 203 milionů USD z akcií indexu S&P 500
• 100 milionů USD ze spekulativních dluhopisů

Jak je ze seznamu zřejmé, tak rozhodující část ztrát byla zaznamenána ze směrových obchodů na akciích, volatilitě a dluhopisech. Z typicky arbitrážových obchodů zklamaly už zmíněné arbitráže na výnosové křivce, kde fond nakoupil nelikvidní 29,5leté off the run dluhopisy a prodal likvidní 30leté on the run dluhopisy. V krátkodobé krizi se ale i spready na výnosové křivce rozšířily.
 

S levným financováním můžete ovládnout trh

Ze začátku využíval fond zejména arbitrážové obchody a propagace těchto bezrizikových strategií byla velmi silná. Pro ziskové arbitráže je důležité mít přístup k levnému kapitálu. A to fond LTCM měl. Díky své velikosti si dokázal vyjednat velmi mírné podmínky, které jiné fondy na trhu neměly. Do půjčování peněz LTCM byly zapojeny prakticky všechny velké americké i některé evropské a asijské banky. Před kolapsem měl otevřené obchody s 55 bankami. Objem obchodů LTCM byl tak obrovský, že tradingová oddělení bank doslova „škemrala“ management institucí, aby povolili obchodování s fondem. LTCM dokázal ročně zaplatit bankám za trading a finanční služby i více než 100 milionů dolarů, což z LTCM dělalo jednoznačně největšího fondového zákazníka na Wall Street.

Při arbitrážových obchodech s dluhopisy se banky při obchodování s jinými fondy typicky jistily určitým kolaterálem. U LTCM nikoliv. To znamená, že když tradeři fondu otevřeli arbitrážovou pozici za 1 miliardu dolarů, kde prodali a simultánně nakoupili dluhopisy, tak pro údržbu repo obchodů neplatili žádnou zálohu. Prakticky otevřeli miliardovou pozici za nulový náklad (krom nákladu na poplatky). Přitom jiné fondy měly margin cca 1 % z objemu. Takto výhodné podmínky oproti konkurenci umožňovaly LTCM, aby své pozice zvětšoval tak, že prakticky ovládl arbitrážový trh.

Příběh o arbitrážích a velmi mírné podmínky pro získávání financování od bank byl velmi důležitý. Později, když začal fond otevírat rizikovější obchody a pak i směrové obchody, tak mu banky pořád půjčovaly peníze za velmi výhodných podmínek a prakticky o posunu investiční strategie fondu ani nevěděly.

Fond LTCM od počátku využíval obrovskou páku na úrovni 25:1. V pozdějších letech se páka přiblížila až k hranici 30:1. Těsně před kolapsem byl vlastní kapitál 4,8 miliardy USD, ale velikost aktiv byla 130 miliard USD, přičemž fond kontroloval deriváty o nominální hodnotě 1,2 bilionu USD. Výnosnost celkových aktiv byla nízká kolem 2 % ročně, což jenom ukazuje, že arbitráže nejsou bez použití finanční páky výnosné. A pro vyšší výnosy musí investoři umísťovat kapitál do rizikovějších aktiv. Fond to také dělal, ale „zapomněl“ snížit páku.

Při nadměrné práci může být konec velmi rychlý

V roce 1998 zavítala na trhy asijská a ruská krize. Investoři panicky prodávali dynamické pozice a nakupovali nejbezpečnější instrumenty, tedy úplný opak toho, co měl ve svých účetních knihách fond. Zároveň ale dostali strach i jiní tradeři z Wall Street, kteří kopírovali strategie LTCM a začali masivně vyprodávat pozice před LTCM. LTCM byl ale tak obrovský gigant, že své portfolio jednoduše nemohl rychle odprodat a tak se sám dostal do pasti nelikvidity. Při své obrovské páce 30:1 stačilo, aby se hodnota celkových aktiv snížila o 3 % a vlastní kapitál fondu propadl prakticky na nulu. A tak se i stalo. V průběhu čtyř měsíců byl fond „vymazaný“. Aby na trzích nenastala panika, tak ho zachránily banky. Zajímavé je, že i po zavření fondu (a převzetí jeho portfolia bankami) jeho pozice stále ztrácely, než se trh uklidnil. Pak po uklidnění se podařilo pozici zavřít za 0, případně i s malým ziskem, ale to už investoři fondu neocenili (celé portfolio už držely banky, které poskytly záchranu).

Příběh fondu LTCM je poučný v několika rovinách. Za prvé si investoři musí uvědomit, že řada nabídek na finančních trzích je postavená pouze na marketingu známých osob a na přesvědčovacích dovednostech prodejců. Pokud se ale musí platit drahá distribuce, tak musí manažeři fondů jít do rizikovějších strategií, aby alespoň měli šanci vydělat peníze na odměny. Anebo mohou zachovat odměny pro distribuci, ale pak musí investorům vyplácet mizivé výnosy. Koláč tržních výnosů lze dělit různě.

Finanční žraloci (tedy všechny investiční banky z Wall Street) nemají slitování. V posledních týdnech života LTCM bylo patrné, že jiní tradeři kopírovali a předbíhali svými obchody LTCM a neumožnili fondu zredukovat veliké portfolio. Všichni se jednoduše chtěli přiživit na této umírající velrybě. Celé to završili „poradci“ z Goldman Sachs, kteří byli najatí zoufalou LTCM, aby portfolio stabilizovali. GS získala přímý náhled do účetnictví, což pak tradeři GS využili ještě na větší potopení LTCM. Rada zní: pokud jste ve velikých finančních problémech, tak nikdy nespoléhejte na záchranu od dravých finančníků, i kdyby slibovali cokoliv. Většinou jenom rozsekají společnost tak, jak se jím to hodí a ještě pošlou fakturu za poradenství.

Dále je důležité vědět, že nadměrná finanční páka může potopit i fundamentálně dobrou strategii. V období krize mohou ceny zůstat na iracionálních úrovních déle než je schopnost investora vydržet v pozici. Když jste hodně zaúvěrovaní a levné financování vám už nikdo nechce poskytnout, tak svoji ztrátovou pozici jednoduše neudržíte a nakonec ji zlikvidujete za nejméně výhodných podmínek. Teď se podívejte na své spekulativní forexové účty a zamyslete se nad budoucností portfolia.

V dlouhém období tržní statistiky vychází hezky. Problém je v tom, že krátkodobě dělají investoři řadu spekulativních činností. Kdyby manažeři LTCM nebyli bezmezně chamtiví (na poplatcích vydělali za 4 roky přes 1,5 miliardy USD), využívali menší finanční páku a dynamičtěji upravovali velikost pozic, tak fond vůbec nemusel zkolabovat a klidně mohl fungovat až doposud. Ztrátové pozice, které byly v roce 1998 a počátkem 1999 důvodem hrachu LTCM, se nakonec dostaly za několik let do normálu, takže se na nich i vydělalo.