Kreditní trhy: rok 2007 se opakuje

Uplynulo 10 let a kreditní trhy se opět dostávají do spekulativního stavu před finanční krizí v letech 2008 a 2009. Na denním pořádku jsou opět obrovské emise spekulativních dluhopisů, bezstarostná sekuritizace cenných papírů s nižší kvalitou či rychlé zvyšování dluhů domácností. Podhoubí pro vypuknutí další finanční krize je momentálně velmi výživné.

Řada investorů začíná stahovat kapitál na domácí trhy do projektů, které jsou zajištěné lokálními aktivy a mají kratší dobu splatnosti. To nabízí kupříkladu tento nemovitostní projekt. Za každé ekonomické situace se totiž dají najít atraktivní příležitosti.

Když se podíváme v Evropě do segmentů firemních půjček společnostem s ratingem B-, tak dle údajů ratingové agentury S&P 500 spatříme prudký nárůst objemu emisí označených jako „covenant-lite“, tedy půjček, kde jsou pro dlužníky nastaveny velmi mírné podmínky pro jeho finanční situaci. Tato situace vznikla díky obrovskému přebytku kapitálu. Dlužníci si prakticky mohou mezi investory vybírat.

Obecně platí pro americký i evropský trh půjček firmám se spekulativním ratingem, že ochrana investorů významně poklesla a podíl málo zajištěných půjček dosahuje 70 %, viz následující graf od Wall Street Journal.

Za uvedený stav mohou do jisté míry private equity společnosti, které významně zvyšují svoji finanční páku. V USA už je jejich průměrná páka 5,5:1, v Evropě je na úrovni 5. Všichni investoři dobře vědí, že finanční páka je dobrý sluha, ale zlý pán. Výnosy private equity fondů byly v posledních letech celkem vysoké (10 až 15 %) právě díky významnému zapojení levného dluhového kapitálu. Pokud se ale naopak dostaví recese, tak budou jejich výsledky o poznání horší. Situace v private equity se každým dnem více a více podobá situaci v amerických bankách v letech 2006 až 2007. Taky si všichni mysleli, že „banky přeci mají rizikové modely a ví, co dělají“. To samé se teď říká o manažerech private equity fondů. Ani manažer se 100letou zkušeností si ale s nadměrnou pákou neporadí.

Kreditní trhy opět překypují poptávkou po sekuritizaci

Údaje agentury S&P ukazují, že objem sekuritizovaných firemních půjček (collateralized loan obligation – CLO) v USA vyskočil loni na téměř 120 miliard dolarů. Banka Wells Fargo odhaduje, že letos by mohl objem sekuritizace v tomto segmentu stoupnout až na 150 miliard dolarů.

Abychom byli féroví, tak musíme uvést, že sekuritizace půjček je v řadě případů legitimní a nemusíme za ní hledat nic špatného. Sekuritizované cenné papíry totiž umožňují řadě investorů dosáhnout na velmi širokou diverzifikaci portfolia. Bankéři, kteří po krizi říkali, že sekuritizace je jenom špatná, jsou pokrytci, teď docela obrací kabát a v tichosti ve svých bankách podporují tyto aktivity.

Problémem sekuritizovaných cenných papírů je pokles transparentnosti emitentů a ostražitosti investorů. Pokud sekuritizaci spojíme s prudkým nárůstem půjček, kde jsou finanční brzdy celkem slabé (v předchozích grafech jsme ukázali prudký nárůst objemů cov-lite půjček), tak si celý finanční sektor může opět zadělat na celkem slušný „průser“.

Přihlaste se do newsletteru a kromě stěžejních novinek získáte i seriál s našimi dlouhodobými myšlenkami.

Sekuritizace firemních půjček je jeden ze segmentů kolateralizovaných půjček a v USA tvoří pětinu sekuritizovaného trhu pomocí soukromých institucí (další části tvoři ABS, CMBS a RMBS). Nicméně nesmíme zapomínat na to, že v USA se o sekuritizaci (zejména rezidenčních hypoték) starají i polovládní agentury a jejich cenné papíry tvoří 36 % celého amerického soukromého kreditního trhu. Následující graf od Seer Capital Management ukazuje rozložení kreditního trhu v USA (HY Coprorate jsou spekulativní dluhopisy, Leveraged Loans jsou půjčky firmám se spekulativním ratingem, IG Corporate jsou investiční dluhopisy):

Dluh roste zejména mimo největší ekonomiky

Následující graf od Thomson Reuters ukazuje poměr dluhu domácností k příjmům. V USA, Velké Británii, Německu a Španělsku tento ukazatel významně poklesl, což ukazuje zlepšení finanční situace obyvatelstva v těchto zemích. Kreditní trhy jsou zde pořád v celkem dobré kondici. Naopak zadlužení domácností v Nizozemí, Austrálii, Kanadě, Norsku, Švédsku a na Novém Zélandu se významně zvýšilo. V těchto zemích je situace mnohem napjatější. Pokud se dostaví globální ekonomické zpomalení, tak lze očekávat finanční krizi především v těchto zemích.

Odstartuje Itálie evropskou finanční krizi?

O uvedených problémech už investoři vědí. Otázkou ale je, co by mohlo být spouštěčem krize? Jaká událost by byla dostatečně veliká, aby vyvolala panické vyprodávání pozicí od Evropy, přes USA až po Asii? Vývoj z tohoto týdne naznačuje, že investoři sází na to, že ohniskem krize by se mohla stát Itálie, kde vládní dluh už před několika lety překonal odstrašující hranici 130 %. Pravděpodobnost bankrotu země v nejbližších pěti letech stoupla na 20 %, což se u takto veliké ekonomiky jen tak nevidí. Spíše se na uvedenou úroveň dostávají rozvíjející se země jako Argentina, Řecko nebo malé africké státy.