Ponaučení z bankrotu Toys „R“ Us

Tento týden požádala o ochranu před věřiteli společnost Toys „R“ Us, která ve Spojených státech provozuje největší sít kamenných obchodů s hračkami. Globálně má firma ve 38 státech světa přibližně 1600 obchodů. Jakých chyb se společnost dopustila a jaké ponaučení by si z jejího neúspěchu měli investoři odnést?

Společnost Toys „R“ Us se do roku 2005 obchodovala na burze, kde dosahovala kapitalizaci několika miliard USD. Firma měla v roce 2005 tržby 11 miliard USD a čistý zisk více než 250 milionů USD. V roce 2005 ale přišly private equity společnosti Bain Capital, KKR & Co. a Vornado Realty Trust, které celou firmu koupily za 7,5 miliardy USD a v „optimalizaci“ provozu je významně zadlužily. Výrazné zadlužení koupené firmy je u řady private equity firem jeden z nejběžnějších postupů, jak z cílové společnosti vytáhnout co nejvíce kapitálu. V současnosti má společnost dluh 5 miliard USD, přičemž na úrocích platí kolem 400 milionů USD ročně.

Jenomže situace na maloobchodním trhu se významně změnila a kamenné prodejny začaly vůči internetové konkurenci ztrácet. Tento trend Toys „R“ Us vůbec nezachytila a ještě pár let dozadu se zaměřovala především na kamenné prodejny.

Pokles tržeb a provozního zisku byl nakonec tak rozsáhlý, že společnost začal mít problémy se splácením dluhu. Problémy vyvrcholily tento týden, kdy požádala o ochranu před věřiteli. Management momentálně vyjednává restrukturalizaci dluhu. Dluhopisy se splatností v roce 2018 a kupónem 7,375 % se v současnosti obchodují za 20 % nominálu, přičemž ještě na počátku září byla cena kolem 97 %.

Společnost doufá, že se jí v nejbližších týdnech podaří restrukturalizovat dluh a že se stihne předzásobit před Vánocemi, které jsou tradičně nejvýnosnějším obdobím roku pro maloobchody.

Ponaučení pro investory: zadlužené firmy snadno zbankrotují

Dluhopisy zadlužených firem (tedy firem se spekulativním ratingem) mají v sobě skrytou velmi silnou opční charakteristiku, kterou si nezkušení (ale i profesionální) investoři v zápalu investičního nadšení nemusí ihned uvědomit. Pokud se daří anebo firma stagnuje (případně mírně ztrácí), tak investor dostane kupón. Nicméně pokud se společnost dostane na pokraj bankrotu nebo přímo do insolvence, tak cena dluhopisů může ihned ztratit desítky procent. Je to velmi podobný průběh hodnoty, jako když investoři vypisují put opce na akcie. Uvedený problém můžeme vidět i na hoře v uvedeném grafu. Cena dluhopisu propadla prakticky za 10 dní o více než 70 %. Přitom v předchozích měsících se cena hýbala jenom málo a letmý pohled na cenový graf by neodhalil žádný hrozící problém.

Pokud se podíváme na český trh firemních dluhopisů, tak tady můžeme z hlediska finanční situace najít hned několik velmi podobných firem, jako je Toy „R“ Us. Ty mají často záporný vlastní kapitál, vysoce negativní provozní cash flow a prudce rostoucí zadlužení. Přitom nezřídka nabízejí investorům kupónovou výnosnost v rozmezí od 4 do 7 %. Při takovýchto parametrech si investoři už rovnou mohou koupit akcie velkých a stabilních společností.

Významná je i současná aktivita fondu Nordea 1 European High Yield Bond Fund, což je největší evropský fond zaměřený na spekulativní emise. Manažeři fondu už uvedli, že portfolio přeskupují do seniorního zajištěného dluhu a snižují duraci (průměrná durace fondu je 7,8 roku). Obávají se růstu úroků a zvýšení míry bankrotů v celé Evropě. Fond zaznamenal v posledních pěti letech prakticky nepřetržitý růst o přibližně 50 %.

Přihlaste se do newsletteru a získáte tříměsíční seriál s našimi postupy, analýzami a hloubkovými rozbory.