Jak ohodnotit dluhopisy jednoduše. Část 1.

Jak ohodnotit dluhopisy, které jsou nabízeny na českém trhu? Na co se zaměřit? Kde hledat informace? Jaké výnosy očekávat? V tomto textu ukážeme návod pro neprofesionální investory, kteří jsou na finančním trhu nejzranitelnější skupinou. Celkem často dostáváme žádosti, abychom recenzovali i dluhopisy, které na investory běžně na internetu vyskakují. Takovýchto dluhopisů jsou stovky, takže není v našich silách věnovat se každé emisi. Pro výukové účely se budeme věnovat jenom významnějším emisím. Dalším důvodem, proč se mnohým emisím vyhýbáme, je to, že často se jedná o skutečný investiční odpad. Jsme ale v Česku a platí, že čím větší odpad, tím více se dotčené strany snaží obhajovat a zpochybňovat analýzu. Na takovéto „kočkovaní“ nemáme chuť, nám to výnosy nezvýší a odpad zůstane odpadem.

Přesně ohodnotit dluhopisy se nám nepovede

Investoři musí počítat s tím, že žádné finanční aktivum nelze přesně ohodnotit. Ano, lze vypočíst nějakou teoreticky správnou cenu, ale hodnota není to samé, co cena. Hodnota je subjektivní a váže se vždy na konkrétního investora. Cena je údaj stanovený na finančním trhu nebo v nabídce cenného papíru. To znamená, že co je hodnotné pro nás, nemusí být hodnotné pro jiné investory a naopak.

Nejdřív trochu finanční teorie. Současná hodnota se stanoví tak, že se budoucí peněžní toky diskontují (odúročí) do současnosti. Proč? Protože stejný objem peněz má v současnosti většinou vyšší hodnotu než stejný objem peněz v budoucnosti (výjimkou z tohoto pravidla je období deflace). Představme si jednoletý dluhopis, který nám za rok vyplatí 1000 Kč (jistina + úrok). Pokud je naše požadovaná výnosnost 10 % a více, tak v současnosti bychom za tento dluhopis neměli zaplatit více než 1000/(1+10%) = 909,09 Kč. Pokud se nám jej podaří koupit za 900 Kč, tak je to paráda, pokud za 920 Kč, tak náš požadavek na výnos 10 % se nenaplní (1000/920 – 1 = 0,087, tedy 8,7 %).

Dluhopis, který má několikaletou splatnost a řadu peněžních toků, pak diskontujeme za každý rok peněžní tok do současnosti. Příklad: tříletý dluhopis s kupónem 5 % a jistinou 1000, naše požadovaná výnosnost je pořád 10 %. Současná hodnota pak je (5%*1000)/(1+10%)+(5%*1000)/(1+10%)²+(1000+5%*1000)/(1+10%)³ = 875,7. Tento dluhopis bychom teď neměli koupit za více než 876 Kč. Požadovaná výnosnost se označuje i jako IRR (internal revenue rate), kterou určitě znají všichni projektoví manažeři. Principy a vzorečky jsou ve financích pořád stejné a je úplně jedno, jestli se aplikují na akcie, dluhopisy, P2P nebo projektové financování. Jen musíme vědět, jaké hodnoty do vzorečku zadáváme.

Teoretickou vsuvku máme za sebou. Teď do praxe, která vůbec není tak jednoznačná. Dluhopisy mají pro emitenty výbornou charakteristiku v tom, že investorům mohou prezentovat fixní příjem. Proto se v angličtině používá pro aktiva s dluhopisovou charakteristikou (to nejsou jenom dluhopisy, ale i derivátové struktury, nebo klidně také P2P půjčky) označení „fixed income“. Fixní příjem ale není garantovaný příjem.

Na českém trhu se zejména u malých emisí a neprofesionálních finančních poradců/zprostředkovatelů/prodejců můžeme často setkat s tím, že u nabízených dluhopisů propagují: „garantovaný kupón“, „garantovanou platbu“ nebo něco podobného. Jenomže u dluhopisů soukromých firem není nic garantované a všechny nesou určitou míru kreditního rizika. Systém pojištění, jako je u vkladů v bankách a družstevních záložnách, zde není. Pokud emitent propálí všechny peníze a zkrachuje, tak investor nemusí dostat nic zpátky.

Určitě vás napadla otázka, jak tedy ohodnotit dluhopisy, když nemáme 100 % jistotu, že jistinu a kupón dostaneme při splatnosti zpátky. Cest existuje hned několik. Představíme si dvě. Zaprvé můžeme přiřadit očekávaným peněžním tokům pravděpodobnost splacení a pak tyto upravené toky diskontovat pomocí bezrizikové úrokové míry do současnosti. Druhá cesta ponechává očekávané peněžní toky v nezměněné výši a diskontuje pomocí rizikově upravené úrokové míry do současnosti. Druhá cesta je nejpoužívanější metodou a použili jsme ji i nahoře v teoretické vsuvce.

Diskontní míra je základ

Rizikově upravená úroková míra, kterou použijeme při diskontování, je specifická pro každého investora. Je to prakticky požadovaná výnosnost. Pokud budeme požadovat výnos 8 %, tak budeme diskontovat 8 %. Pokud budeme požadovat výnos 15 %, tak budeme diskontovat 15 %.

Teď si ale představme investora, který je celý život uzavřený ve svém domě a vůbec neví, co se venku děje. Jak dokáže určit svoji požadovanou výnosnost? Nedokáže. Všechny očekávání ohledně výnosů tvoří investoři na základě vjemů z externího prostředí. Stačí, že se v televizi objeví informace o tom, že úrokové sazby na vkladech v bankách jsou 1 %. Toto číslo použije investor jako kotvu a když uvidí investiční nabídku s úrokovou sazbou 5 %, tak se mu to bude zdát jako extrémně výhodná nabídka. Naopak, když uvidí někde úrokovou sazbu 15 %, tak mu pak 5 % přijde málo.

Na(ne)štěstí dokážou lidé vytvářet obecné „rizikové chlívečky“. Vklady v bankách do jednoho chlívečku, podnikové dluhopisy do dalšího chlívečku, P2P investice do jiného chlívečku, akcie jinam, deriváty jinam, nemovitosti jinam a tak dále. Tento chlívečkový systém sice zjednodušuje srovnávání v rámci jednoho druhu aktiva, ale cenou za to je ignorování globálních vztahů mezi jednotlivými aktivy. Proto se můžeme setkat s obecnými názory, jako že dluhopisy jsou vždy méně rizikové než akcie nebo, že P2P jsou rizikovější než dluhopisy. Když se ale podíváme na konkrétní instrumenty, tak je realita mnohdy opačná. Některé P2P i akciové investice mají kupříkladu nižší riziko než dluhopisy.

Následující graf ukazuje vývoj indexu amerických spekulativních dluhopisů ve srovnání s akciovým indexem S&P 500. Indexy mají celkem vysokou korelaci. Na přelomu let 2015 a 2016 zaznamenaly obě aktiva pokles hodnoty o přibližně 10 %.

Dluhopisové chlívečky lze srovnat podle ratingu

Ratingové agentury S&P, Moody´s, Fitch a další udělují velkým emisím dluhopisů tzv. rating, podle kterého se mohou investoři orientovat. V následující tabulce (ukazuje jenom spekulativní ratingy) můžeme ve sloupci „weighted average yield to maturity“ najít průměrné požadované výnosnosti u dluhopisů dle daného ratingu. Ve sloupci „weighted average net leverage“ pak můžeme vidět průměrnou výši čistého dluhu k EBITDA, což je jeden z řady ukazatelů, kterému se budeme věnovat ve druhé části seriálu. Čím horší rating, tím je požadovaná výnosnost vyšší.

Podívejme se kupříkladu na rating CCC+. Loni bylo v Evropě emitovaných 8 takovýchto dluhopisů v objemu 4,261 miliardy eur a s průměrnou požadovanou výnosností 8,79 %. Net leverage byl u těchto firem 5,78.

Pozor, když budete na googlu pátrat po požadovaných výnosnostech dluhopisů, tak se většinou setkáte se spreadem oproti vládním dluhopisům. Kupříkladu pro americký trh je možné najít tento graf vývoje spreadů od Markit iBoxx.

Spread je rozdíl požadované výnosnosti podnikových dluhopisů a 10letých vládních dluhopisů dané země. Americké bondy mají teď výnosnost 2,17 %. Americké spekulativní dluhopisy pak mají požadovanou výnosnost v průměru kolem 3,2 %+ 2,17 % = 5,37%.

Požadované výnosnosti na základě ratingů nejsou statické, ale dynamicky se mění v čase. V období finanční krize před deseti lety byl spread i 2000 bazických bodů, tedy 20 %. Nicméně v posledních měsících spread stále klesá, což je způsobené obrovskou investiční poptávkou. Výnosnosti spekulativních dluhopisů jsou momentálně extrémně nízké.

Jenomže jak ohodnotit dluhopisy na českém trhu, když pro většinu neexistuje žádný rating a žádný výnosový benchmark? Na tuto problematiku se podíváme ve druhé části tohoto seriálu o ohodnocování dluhopisů. Nenechte si ji ujít a přihlaste se do newsletteru. Také obdržíte další návody a analýzy, které Vám pomohou zorientovat se v investičním světě.