VÍME, CO TÁHNE AKCIE NA NOVÉ REKORDY

Americké akciové indexy se v současnosti pyšní novými historickými rekordy, což většině investorů dělá velkou radost. My si ale klademe elementární otázku „Co táhne akcie nahoru a je tento stav udržitelný?“

Analytici Deutsche Bank se podívali na příspěvky jednotlivých faktorů, jako jsou růst zisků, expanze poměrových ukazatelů a změna rizikové prémie. Růst zisků je asi nejpochopitelnější. Když se firmám daří, tak generují vyšší zisk pro své akcionáře, kteří pak akcie takovýchto firem rádi drží. Expanze poměrových ukazatelů je spíše psychologicko-technický faktor. V období ekonomického rozmachu jsou investoři ochotni platit za stejné zisky vyšší sumu, protože očekávají rychlejší nárůst než v recesi. Pořád tedy srovnáváme stejné firmy, jenom v jiné fázi hospodářského cyklu. Poslední faktor – změna rizikové prémie – je spojený se strukturální změnou v očekáváních. Pokud investoři čekají na trzích klid, tak požadují nižší rizikovou přirážku. Snížení rizikové přirážky nastává i v případě, že na trhu nejsou jiné alternativy a akcie jsou jediným vhodným aktivem na nákup.

Následující graf ukazuje býčí trendy a příspěvky jednotlivých faktorů. Býčí trend 1983 – 1990 byl čistě tažen zisky a z malé části zvýšením poměrových ukazatelů. Technologická bublina v letech 1996 – 2000 byla zpočátku tažena nárůstem zisků, pak ale převládlo snížení rizikové přirážky. Následná expanze v letech 2003 – 2007 pak byla opět tažena zisky. Rizikové prémie dokonce vzrostla a poměrové ukazatele relativně poklesly. Současný býčí trend, který započal v roce 2012, je hodně unikátní, protože je tažen zejména poklesem rizikové prémie a růstem poměrových ukazatelů. Zisky dokonce mírně poklesly. Jinými slovy, navzdory horší výkonnosti firem mají investoři růžové brýle a budoucí finanční trh vidí jako zelenou louku plnou malin a přítulných jednorožců.

Pokles rizikové prémie je evidentní na každém kroku. Stačí se podívat na požadované výnosnosti firemních dluhopisů, které se pohybují na mnohaletých až historických minimech. Taktéž VIX index, který je označovaný jako „index strachu“ akciových investorů, je výrazně pod dlouhodobým průměrem. Penzijní a podílové fondy postupně snižují své požadavky na dlouhodobé akciové výnosy.

Nízká riziková prémie je výsledek zásahů centrálních bank

Očekávání domácností, firem a investorů se jen tak z ničeho nemění. Potřebují impuls. Tím se v posledních letech staly centrální banky, které masivně manipulují s trhy. Rétorika už ani nemůže být jasnější: „potřebujeme zvýšit inflaci, předejít pádu finančních institucí a podpořit hospodářský růst“. Nástroj je jednoduchý: stlačit úrokové sazby co nejníže a podpořit úvěrování. Tím se rozhýbe spotřeba a investiční aktivita. Tato politika je úspěšná, nicméně vzniká jedno obrovské ALE! Riziková přirážka prudce poklesla, protože teď všichni implicitně očekáváme, že při problémech nám banky pomohou.

Kam vede snižování rizikové přirážky?

Pokud nakupujeme jakékoliv instrumenty kromě bezrizikových instrumentů, tak implicitně prodáváme volatilitu. Volatilitu tedy neprodávají jenom obchodníci s opcemi, ale i investoři do akcií, firemních dluhopisů, P2P půjček, či nemovitostí. Pokud nepřijde pád cen (nárůst volatility), tak tyto instrumenty vydělají. Když klesá riziková přirážka, tak klesá i odměna za prodávanou volatilitu (opční obchodníci to velmi dobře znají), až se dostaneme do stavu „sbírání haléřů před parným válcem“. Pořád sbíráme malé zisky a doufáme, že ani na chviličku neuklouzneme, protože pak nás těžký trh může rozdrtit. Centrální banky nám teď říkají, ať ty haléře bez starosti sbíráme, protože jsou silné a dokážou parný válec zastavit. Co se ale stane, až jim dojdou QE steroidy?