PÁKOVÉ ETF: NA CO SI DÁT SAKRAMENTSKÝ POZOR

Larry Fink, CEO společnosti Black Rock, která je největším správcem fondů na světě, v roce 2014 prohlásil, že „pákové ETF mají strukturální problém, který může jednoho dne zničit celé odvětví správy aktiv“. Dodal, že Black Rock nebude takovýto instrument nikdy nabízet. V čem je problém? Nebylo by super získávat v dlouhém období dvojnásobné výnosy oproti trhu, pokud by nám tedy nevadila vyšší volatilita? Proč zatím pákové ETF spravují jenom 1,5 % všech aktiv vložených do burzovně obchodovaných fondů?

Pákové ETF nejsou komplikované, jelikož jsou sestaveny z běžných derivátů, jako jsou futures, opce nebo total return swapy. Jejich management je transparentní, takže bez problémů splňují regulatorní požadavky. Jenom v USA je takovýchto ETF téměř 200, přičemž nabízejí páku od -3 do 3. Negativní pákou označujeme inverzní fondy, které vydělávají, pokud cena podkladového aktiva klesá. Podkladových aktiv je mnoho od nejznámějších akciových indexů, přes sektorové indexy až po komodity. Většinu bývají rebalancovány denně, i když se už objevily fondy s měsíčním rebalancováním. Největší objem spravovaného kapitálu i nejlepší likviditu mají pochopitelně pákové ETF na americký index S&P 500. V dalším textu je tedy budeme používat pro výpočty.

21. června 2006 se začal obchodovat Ultra S&P 500 fond (ticker: SSO), který má dvojnásobnou páku vůči indexu S&P 500. 13. července 2006 se začala obchodovat jeho inverzní varianta UltraShort S&P 500 fond (ticker: SDS). Manažerský poplatek je u obou 0,89 % ročně. V současnosti spravují kolem třech miliard USD.

Pákové ETF: kam se poděly výnosy?

Od 13/7/2006 do 15/1/2015 dosáhl investor do indexu S&P 500 výnos včetně dividend kolem 84 %. Jaké výnosy zaznamenali investoři do napákovaných ETF? Nebyla to žádná sláva. Investoři do SSO dosáhli celkový výnos kolem 77 %. Investoři do inverzního SDS pak ztratili 90% kapitálu.

Jak je možné, že fond s dvojnásobnou pákou (SSO) má po téměř deseti letech horší výsledky než celý akciový trh, který šel nahoru o více než 80 %? Neměl by mít výnos 160 %? Kde udělali soudruzi z USA chybu? Nikde. Výsledek je způsoben zejména jednoduchou finanční matematikou a z menší části vyššími poplatky pákových ETF. Larry Fink z Black Rocku holt ví, že investora nesmí zajímat jenom potenciální výnosy, ale i očekávaná volatilita.

Analýza společnosti Advisor Perspectives ukazuje, že průměrný roční výnos amerických akcií byl od roku 1951 do roku 2014 podle aritmetického průměru 12,4 %. Pokud ale použijeme pro výpočet geometrický průměr, tak byl průměrný roční výnos 10,9 %. Rozdíl 1,5 procentního bodu v těchto dvou výpočtech průměrů je způsoben volatilitou, jinak řečeno směrodatnou odchylkou výnosů. Vliv volatility na konečný výsledek investování nesmíme zanedbávat.

Pro výpočet očekávaného výnosu pákových ETF použijeme vzorec: (průměrný aritmetický zisk * páka) – (vliv volatility + poplatky). Důležitý je poznatek, že finanční páka zvyšuje potenciální výnosy lineárně, ale vliv volatility roste exponenciálně. Takže, když použijeme dvojnásobnou páku, tak očekávaný zisk vzroste 2x, ale očekávaný vliv volatility se zvýší 4x. Když použijeme trojnásobnou páku, tak očekávaný zisk vzroste 3x, ale vliv volatility se zvýší 9x. S růstem páky a volatility stoupá i odchylka sledování (tracking error) oproti ideálním stavu. I když se tracking error považuje především za manažerskou chybu fondu, tak v případě ETF vzniká zejména z volatility trhu, kterou manažeři ETF pochopitelně nedokáží ovlivnit.

Graf č. 1: Kumulativní výkonnost ETF na index S&P 500 podle finanční páky, zdroj: Bloomberg

Volatilita ceny má dalekosáhlé důsledky

Vliv volatility si zobrazíme na hypotetickém příkladu. Máme 100 korun, a buď můžeme v nejbližších třech dnech (třeba pondělí, úterý, středa) investovat do indexu anebo do jeho napákovaných variant. Sekvence výnosů indexu je +1 %, -1 %, +1 %. Pro názornost použijeme v příkladu velmi vysoké páky. Jak jsme uvedli výše, tak pákové ETF jsou většinou rebalancovány na denní báze, proto můžeme srovnání s investováním ve třech po sobě jdoucích dnech použít. Jak vidíme v tabulce, tak po třech dnech máme při investici do indexu 100,99 korun. Když jsme použili páku 10, tak máme 108,9 korun (ne 109,9 korun, jak bychom na počátku mohli doufat). Čím vyšší je páka, tím má volatilita větší vliv. Při páce 70 máme dokonce o 13 % menší hodnotu majetku než na počátku.

Tab č. 1: Hypotetický výpočet celkové hodnoty při sekvenci výnosů ve třech po sobě jdoucích dnech, zdroj: Finlord

Tento jev můžeme sledovat i na grafu 1. V období expanze a snižující se volatility mezi roky 2006 a 2007 překonávalo ETF s pákou nepákové ETF. Pak ale přišla finanční krize a napákované ETF dosáhlo obrovské ztráty. Následně při opětovné expanzi rostla jak hodnota ETF na index, tak i hodnota napákovaného ETF. Zatímco prvně zmíněný index dosáhl nového maxima už v roce 2012, tak druhému se podařilo vyhrabat z obrovských ztrát až v roce 2013.

Abychom byli přesní, tak musíme uvést, že uvedené problémy se dotýkají všech finančních produktů s pákou, nejenom ETF. Futures, opce, swapy, obchodování na margin, či CFDs mohou v portfoliích nadělat pořádný vítr, pokud se použijí v nesprávnou dobu. Jak uvádí společnost Advisor Perspectives, tak finanční páku by měl investor zvyšovat, jen pokud je očekávaný zisk kladný a jeho napákovaný násobek je větší, než potenciální vliv volatility a poplatků. Budoucnost ale předpovídat nedokážeme, takže ani nejsme schopni určit, jestli je teď vhodné finanční páku použít anebo ne.

Jak vysoká finanční páka je vhodná v dlouhém období? Výpočty na datech od roku 1885 do roku 2009 ukazují, že ideální hodnota je mezi 1,5 až 2 násobkem. Finanční páka nad 3,5 je pak pro dlouhodobé investování nežádoucí, protože kvůli volatilitě ničí hodnotu majetku investorů. Emitenti ETF jsou si tohoto faktu vědomi a nikdo se zatím neodvážil udělat ETF s pákou vyšší než 3. Přitom futures trhy umožňují vytvořit i páku 16. Nominální hodnota jednoho mini kontraktu na S&P 500, který se obchoduje na burze v Chicagu, je v současnosti přibližně 94 000 USD. Margin na jeho zobchodování je jenom 5750 USD.

Třínásobná páka = 2,7násobný zisk

Jak si vedou ETF s pákou 3? Na světlo světa se tyto instrumenty dostaly 5. listopadu 2008, tedy v období finanční krize. Konkrétně vznikl fond Direxion Daily S&P 500 Bull 3x Shares (ticker: SPXL) a k němu vznikla inverzní varianta Daily S&P 500 Bear 3x Shares (ticker: SPXS). Obě mají manažerský poplatek 0,99 %. Načasování uvedení fondů na trh bylo poměrně úspěšné, když se začaly obchodovat těsně před vytvořením dna. Od data jejich vzniku se investice do indexu S&P 500 zhodnotila o 128 %. Investice do ETF s pákou 3, si polepšila o 344 %. To je ale jenom 2,7násobek investice bez použití finanční páky. Vliv volatility už začíná spolu s poplatky ujídat z výnosů.

Graf č. 2: Kumulativní výkonnost ETF na index S&P 500 bez páky a s pákou 3, zdroj: Bloomberg

Graf 2 jasně demonstruje, jak skvělé může být investování s finanční pákou v obdobích nízké volatility. Takovýto režim panoval na americkém akciovém trhu od prosince 2012 do června 2015. Téměř tři roky převládal na trhu stav klidu a prakticky jednosměrného pohybu cen akcií: vzhůru.

Finanční páka si vyžaduje disciplínu

Pro koho tedy pákové ETF jsou vhodné a pro koho ne? Doporučit je lze disciplinovaným investorům, kteří jsou schopni zvýšit finanční páku při pádu akciových trhů a naopak snížit páku při růstu trhů. To se samozřejmě snadněji řekne, než udělá. V posledních týdnech na finančních trzích sledujeme prudký propad cen akcií, Dokážeme se ale v takto emotivním vývoji realisticky podívat na fundamentální a technické faktory a pevně se rozhodnout třeba pro nákup fondu s třínásobnou pákou. Co když jsme teprve na začátku medvědího trhu, který pošle akcie o dalších 30 % dolů? Pro začátek si alespoň můžeme stanovit kritéria typu: když je P/E poměr pod 15, tak nakoupíme ETF s pákou 3 a když je P/E poměr nad 20, tak se pákových ETF zbavíme. Je to velmi jednoduchý indikátor, ale jako hrubý filtr postačí.

Pákové ETF často využívají investoři, kteří nemají z nějakého důvodu povoleno investování na marži anebo do derivátů. Mezi ně patří kupříkladu fondy a finanční instituce s přísnými statuty, podle nichž mohou nakupovat jenom akcie nebo jiné fondy.

Inverzní ETF jenom krátkodobě

Mezi důvody použití zejména inverzních ETF se často objevuje i nemožnost poklesu jejich ceny pod 0. Nicméně tady může nastat špatná interpretace. Řekněme, že hodnota indexu je 100 Kč a že hodnota inverzního ETF je teď také 100 Kč. Za polovinu portfolia nakoupíme index, za druhou inverzní ETF. Pokud hodnota indexu stoupne 4x, tak hodnota inverzního ETF poklesne někde na úroveň 1 (ale nikdy ne pod nulu). Na polovině portfolia umístěného do indexu jsme vydělali 150 Kč. Na polovině portfolia umístěného do inverzního ETF jsme prodělali 49 Kč, tedy celkem jsme vydělali 101 Kč. Pokud bychom pro zajištění (hedging) použili třeba futures nebo short pozici v indexu, tak bychom byli celkem na 0. Inverzní ETF teď vypadají jako nejlepší zajišťovací) nástroj na světě, ale uvedený výpočet má háček. Pokud by hodnota indexu spadla zpátky ze 400 na 100, tedy by nastalo znehodnocení o 75 %, tak by hodnota inverzního ETF stoupla z 1 jenom na 1,75, a ne zpátky na 100. Principy z tabulky 1 ohledně vlivu volatility platí pořád a je jedno jestli mluvíme o napákovaných anebo inverzních ETF. Jelikož v dlouhém období hodnota akciových investic roste o nějakých 8 – 9 % ročně, tak lze inverzní ETF doporučit jenom pro krátkodobé zajištění. V dlouhém období se bude jejich hodnota přibližovat k nule.