Rozbor BTC strategie Microstrategy: co vygenerovalo výnos 930 % za 1 rok

Cena akcií MicroStrategy láme v posledních dnech rekordy. V uplynulých 12 měsících si akcie připsaly zhodnocení 930 % a tržní kapitalizace se vyšplhala na 100 miliard dolarů. Jak je to možné, když v portfoliu drží BTC pouze v objemu 30 miliard USD? Podvod, bublina či geniální byznys plán? Lze strategii replikovat? Podívejte se na výpočty.

Rozšířenou verzi tohoto rozboru s ukázkami obchodů mají k dispozici předplatitelé Finlord Patreon.

Instrumenty (kromě konvertibilních dluhopisů, které jsou umístěné v neveřejné nabídce) zmíněné v tomto rozboru lze obchodovat u LYNX Broker. Ten má do 15. prosince pro nové investory speciální bonus: transakční kredit 100 EUR, který lze využít na obchodování akcií, opcí, futures i dluhopisů.

Také u Saxo Bank lze obchodovat akcie, akciové opce a dluhopisy.

Cena akcií Microstrategy (lze obchodovat bez komise také u XTB):

Hned na začátku si musíme uvědomit, že Bitcoin jako aktivum v rozvaze společnosti už není ten hlavní zdroj potenciálních výnosů pro akciové investory. Tržní kapitalizace rychle roste proto, že investoři věří ve schopnost Microstrategy nadále masivně prodávat volatilitu svých akcií. Michael Saylor plán prodávat volatilitu celkem otevřeně přiznává. Co tedy Microstrategy dělá? Softwarovou část společnosti budeme ignorovat, jelikož ta až tak důležitá pro ceny akcií není. Ohodnocení softwarové části je kolem 1 miliardy USD (možná i méně).

Microstrategy emituje nové akcie a také vydává především konvertibilní dluhopisy, viz kupříkladu kvartální zpráva ke konci září 2024. Hodnota emitovaných a nesplacených bondů byla 4,2 miliardy. Za získané prostředky nakupuje Bitcoin.

Důležitou vlastností konvertibilních dluhopisů je, že obsahují call opci. Microstrategy call opci na své akcie prodává. Investoři ji pomocí nákupu dluhopisů nakupují. Tady jsou parametry posledně emitovaných dluhopisů. Kupón je většinou méně než 1 %, může být i 0 %. Volatilita akcií umožňuje, aby byly kupóny téměř nulové a aby byla vysoká Konverzní cena (initial conversion price) oproti aktuální ceně.

Pro lepší představu o tom, jak se chovají konvertibilní dluhopisy obrázek od UBS.

Investor do dluhopisu zaplatí prémii nad Bond value (nominál dluhopisu). Pokud cena akcie roste, tak nakonec se vyplatí konvertovat bond do akcií. Pokud naopak cena akcií klesá, tak cena dluhopisu také klesá, ale pomaleji. Ochranou je pak nominál dluhopisu. Pokud by cena Bitcoinu a akcií Microstrategy poklesla třeba o 20 %, což by pro společnost stále nebylo nijak kritické, tak by dluhopisoví investoři získali zpátky nominál dluhopisů. Cena dluhopisu by pochopitelně prudce poklesla až při bankrotu nebo při významných finančních potížích emitenta.

Microstrategy má strategii postavenou na získávání opční prémie a reinvestici do BTC. Opční prémie je zakomponovaná v emisní ceně dluhopisu, který je emitován s nulovým kupónem. Získané prostředky má tedy společnost na 5 let bez úrokových nákladů. Aby se ji zhodnotily, tak je umístí do BTC. Ale čistě technicky by je mohla umístit do jakéhokoliv jiného aktiva, třeba státních dluhopisů s výnosností 4,5 % ročně (za 5 let by Microstrategy na tomto úrokovém spreadu vygenerovala zisk přes 20 %). Jen to by se investorům nelíbilo a nebyli by ochotní platit tak vysokou prémii za opci. Pokud by se prémie snížila, tak by si Microstrategy nemohla půjčovat zdarma a úrokový spread by se ztratil.

Sám Saylor uvádí, že příjmy z prodeje volatility obsažené v konvertibilních dluhopisech lze vnímat jako provozní výnosy společnosti.

Podívejme se na parametry zatím poslední emise k 20. listopadu:

MicroStrategy® Incorporated (Nasdaq: MSTR) (“MicroStrategy”) today announced the pricing of its offering of $2.6 billion aggregate principal amount of its 0% convertible senior notes due 2029 (the “notes”).

The conversion rate for the notes will initially be 1.4872 shares of MicroStrategy’s class A common stock per $1,000 principal amount of notes, which is equivalent to an initial conversion price of approximately $672.40 per share. The initial conversion price of the notes represents a premium of approximately 55% over the U.S. composite volume weighted average price of MicroStrategy’s class A common stock from 1:30 p.m. through 4:00 p.m. Eastern Standard Time on November 19, 2024, which was $433.7997.

Objem je 2,6 miliardy USD, splatnost 1. prosince 2029 a konverzní cena je 672,4 USD, což je 55 % nad průměrnou cenou 19. listopadu ve výši 433,8 USD. Jinými slovy dluhopisoví investoři platí 55 % odměnu Microstrategy za možnost konvertovat v nejbližších pěti letech dluhopisy na akcie. Pokud cena o 55 % nestoupne, tak se konverze finančně nevyplatí a prémie bude „fuč“ (celá bude v kapse Microstrategy), investoři získají zpátky nominál (úroky žádné nebudou, jelikož kupón je 0 %). Pokud by cena akcií Microstrategy poklesla třeba o 30 %, tak dluhopisoví investoři taky získají zpátky nominál. Tedy agregovaně těch 2,6 miliardy USD, za které bondy nakoupili. Pokud cena akcií stoupne o 55 %, tak by dluhopisoví investoři konvertovali a akcie nakoupili za 672,4 USD.

Musíme podotknout, že doposud byli dluhopisoví investoři spokojeni. Cena akcií prudce stoupla a výnosy byly vysoké, viz tento obrázek průměrných výnosů vydaných konvertibilních bondů od emise. Dokonce měla většina emitovaných konvertibilních dluhopisů vyšší výnos než Bitcoin, což bylo způsobené prudkým nárůstem ceny akcií Microstrategy. Ale do tohoto grafu Microstrategy raději nedala zhodnocení akcií (cca 2000 % od počátku její BTC strategie), ať to není moc okaté, že nejvíce vydělává samotná společnost.

V prezentacích Microstrategy nalezneme termín BTC yield, což je interní indikátor vypočtený jako změna poměru mezi hodnotou nakoupených Bitcoinů a změnou počtu akcií při naředěním v důsledku konverze konvertibilních dluhopisů či emise akcií. Jak tento yield vzniká? Růstem ceny BTC a také prodejme volatility. Na následujícím obrázku vidíme, že v nejbližších letech společnost očekává yield 6 až 10 %. Vraťme se zpátky k poslední emisi, kde je konverzní prémie 55 % za 5 let, což je cca 11 % ročně.

Kolik volatility svých akcií je Microstrategy schopna prodat?

Tržní kapitalizace akcií Microstrategy je 100 miliard USD. Softwarová část má hodnotu cca 1 miliardu, portfolio BTC cca 30 miliard. A co zbylých 69 miliard USD? To je sázka investorů na schopnost Microstrategy prodávat volatilitu a tak generovat příjem pro nákupy BTC. Michael Saylor uvádí, že společnost funguje jako jakýsi zprostředkovatel (organizátor trhu, market maker) pro investory, kteří nemůžou přímo nakupovat BTC nebo akcie Microstrategy nebo volatilitu pomocí opcí. Produktem pro Microstrategy je právě tato činnost, BTC je pouze nástroj, o který může opřít marketing svého produktu.

Podívejme se opět na poslední emisi v objemu 2,6 miliardy USD. Konverzní cena je o 55 % nad spotem. Investoři tedy inherentně platí prémii 1,4 miliardy USD. A to je pouze jedna emise. Microstrategy plánuje vydat v nejbližších třech letech dluhopisy v objemu 21 miliard USD a akcie v objemu dalších 21 miliard USD. Pokud bude prémie pětiletých konvertibilních dluhopisů stabilně kolem 55 %, tak inherentně na prémii získá 11,6 miliardy USD „provozní zisk“. Náklady jsou minimální. Můžeme si udělat scénáře P/E, kde E (zisk) je tento provozní zisk z prodeje prémie. Při P/E 10 by byla hodnota společnosti 112 miliard USD. Při P/E 20 by byla hodnota přes 220 miliard USD. Už asi tušíte, odkud se bere optimismus investorů.

Na tomto místě se ale musíme zamyslet nad protistranou. Budou investoři nadále ochotní kupovat konvertibilní dluhopisy? Co to jsou za investory? Proč si nekoupí přímo Bitcoin nebo akcie Microstrategy, když zejména akcie MSTR přinesly daleko vyšší zhodnocení (nemůžeme se divit, když MSTR odsává opční prémie z trhu).

Jedná se především o instituce, které mají v mandátu kupovat dluhové instrumenty. Ale tyto instituce nejdříve musely mandát od někoho získat. Co když si konečný uživatel výhod zjistí, že je lepší vybrat peníze z dané instituce, neplatit 55 % prémii za call opcí v konvertibilním dluhopisu a nakoupit akcie MSTR nebo BTC napřímo? Nebo může nakoupit i jiné aktivum. Najednou by plány na zisk opční prémie vyšuměly a akcie Microstrategy by propadly.

Zároveň si musíme uvědomit, že transakce Microstrategy nejsou unikátní. Nakupovat BTC a prodávat konvertibilní dluhopisy na akcie může kdokoliv. Zvýšená nabídka těchto instrumentů na trhu by tlačila dolů opční prémie. Z tohoto rizika plyne, že Microstrategy se bude snažit o co nejrychlejší realizaci své strategie a pravděpodobně naplní svůj plán dříve než za tři roky. Musí maximalizovat extrakci prémie za volatilitu, kterou jsou jiní účastníci trhu ochotní platit.

Taktéž je možné očekávat, že Saylor bude nadále každé přesvědčovat o nutnosti nakupovat BTC. Důvod je prostý, pokud cena BTC poroste, tak bude pro něj snadnější prodávat konvertibilní dluhopisy a inkasovat obrovské opční prémie. Skutečně se nemusíme naivně domnívat, že cílem je nějaká bitcoinová ekonomika. Není. Jde jenom o maximalizaci zisků z prodeje volatility.

Jak replikovat strategii Microstrategy

Strategii prodeje volatility mohou replikovat i investoři. Postupy mají k dispozici naši předplatitelé na Finlord Patreonu.

Přihlaste se do newsletteru a získejte nejenom novinky, ale i seriál dalších podrobných analýz. Sledujte nás také na Twitteru a Facebooku, ať nezmeškáte žádnou novinku.

Disclaimer:
Informace poskytnuté prostřednictvím tohoto investičního tipu by neměly být používány jako náhrada za jakoukoli formu poradenství. Uvedený text připravila společnost Finlord s.r.o. jako obecné informace pro soukromé použití investorů, ale nejsou určeny jako osobní doporučení konkrétních finančních nástrojů nebo strategií a nebere v úvahu individuální finanční situaci, investiční znalosti a zkušenosti, investiční cíl a horizont nebo rizikový profil a preference investorů. Investor musí zajistit zejména vhodnost investice s ohledem na svoji finanční a fiskální situaci a investiční cíle. Obchodování s finančními nástroji zahrnuje značné riziko ztráty a není vhodné pro každého investora. Cena finančních nástroje může kolísat. Minulé výsledky nejsou zárukou budoucích výsledků. Investování zahrnuje rizika. Investoři mohou ztratit podstatně více, než byla jejich původní investice. Neměli byste se zapojovat do obchodování s těmito finančními nástroji, pokud plně nerozumíte povaze transakcí a rozsahu možné ztráty. Autorská odměna není přímo či nepřímo závislá od uvedených názorů nebo myšlenek. Navzdory skutečnosti, že Finlord, s.r.o věnuje veškerou péči při sestavování a udržování těchto stránek pomocí spolehlivých zdrojů, Finlord s.r.o. nemůže zaručit přesnost, úplnost a aktuálnost poskytnutých informací. Z informací uvedených v příspěvku tedy nelze odvozovat žádná práva. Poskytnuté informace o obchodech jsou bez transakčních nákladů.