P/E poměr dokáže investory snadno zmást

Poměrový ukazatel P/E (price/earnings, cena akcie/zisk na akcii) je jeden z nejpoužívanější ukazatelů, které investoři sledují. Je jednoduchý, jeho výpočet je rychlý a pro běžné investory je dostatečný. Jaké jsou ale problémy tohoto indikátoru? Proč může někdy působit zmatečně? Jak se dá ukazatel snadno modifikovat?

Odebírejte náš newsletter a získáte seriál s našimi investičními myšlenkami a další cenné materiály.

Následující graf od Inyo Capital Management ukazuje srovnání indexu S&P 500 (tmavá křivka) a P/E poměru tohoto indexu (modrá křivka). V současnosti je P/E vysoce nad hodnotou 20, což nastalo jenom několikrát v minulosti. Investoři by tak mohli nabýt dojmu, že akcie jsou extrémně předražené. Je tomu ale skutečně tak?

Největším problémem P/E ukazatele je to, že neukazuje výhodnost oproti jiným aktivům. Jak tento nedostatek napravit? Pokud ukazatel jednoduše přetočíme na E/P, tak vznikne aktuální zisková výnosnost. Když je tedy P/E na úrovni 10, tak E/P je 1/10=10 %. Když je P/E 5, tak E/P je 1/5 = 20 %. Toto procento pak lze srovnávat s jinými investičními příležitostmi, které mají vyjádření právě ve formě úrokového výnosu. Zisková výnosnost získaná z aktuálního P/E poměru ukazuje výnosnost, kterou lze očekávat, pokud se zisky vůbec nehnou. V ekonomice ale dlouhodobě zisky firem rostou, proto se často používá při výpočtu P/E a E/P očekávaný zisk.

Srovnejme ziskovou výnosnost indexu S&P 500 s požadovanou výnosností desetiletých amerických dluhopisů. V roce 1972 se pohybovala na úrovni 6 %, přičemž P/E poměr byl cca 18 (tím pádem bylo E/P na úrovni 5,5 %). Když odečteme ziskovou výnosnost a výnosnost dluhopisů, tak dostaneme hodnotu 5,5 % – 6 % = -0,5 %. Akcie tedy nebyly počátkem 70. let až tak zajímavé na nákup, jelikož byly předražené relativně k bezpečným vládním dluhopisům. Až do počátku 80. let tedy akciové trhy stagnovaly.

V 80. letech ale nastal prudký růst cen, což není překvapující vzhledem k tomu že P/E se v důsledku růstu ziskovosti firem dostalo hluboce pod 10 a tedy zisková výnosnost akcií se vyšplhala vysoce nad 10 %. Růst nepřibrzdilo ani krátkodobé zvýšení úrokových sazeb na 15 %.

Od poloviny 80. let pozorujme nejenom významný nárůst cen akcií, ale i propad požadovaných výnosností dluhopisů. V období technologické bubliny bylo P/E až na úrovni 30, což dávalo E/P kolem 3,3 %. Požadované výnosnosti dluhopisů tehdy byly kolem 5 %, takže akcie opět byly relativně drahé. Následný vývoj je nám všem známý.

Momentálně je P/E na úrovni 22, tady zisková výnosnost akcií je 4,5 %. Požadovaná výnosnost vládních dluhopisů je ale 2,9 %. Ve prospěch akcií tedy hraje pozitivní spread ve výši 1,6 % (4,5 % – 2,9 %). Z tohoto pohledu a z historické zkušenosti tak lze uvést, že akcie stále nejsou drahé relativně k dluhopisům. Samozřejmě, situace se může změnit buď tak, že stoupnou ceny akcií, nebo poklesnou zisky firem nebo se zvýší úrokové sazby v ekonomice.

Dividendová výnosnost vs. zisková výnosnost

Zejména evropští investoři se při výběru investic zaměřují často na dividendovou výnosnost a dividendy považují za jediný příjem, který z akcií plyne. Následující graf od profesora Shillera ukazuje vývoj průměrné dividendové výnosnosti od roku 1900 do roku 2017.

Zaměřme se na konec 70. let, kdy se dividendová výnosnost pohybovala pod 6 %. Pokud by se tehdy investoři rozhodovali jenom dle dividend, tak by usoudili, že nákup akcií není výhodný. Dividendová výnosnost byla totiž pod výnosností bezrizikových vládních dluhopisů (7 až 8 %). Přitom konec 70. let byl pro nákup akcií výborný, jelikož zisková výnosnost vypočtena z poměru P/E byla vysoce nad 10 %.

Dividendy jsou jenom prostředek rozdělení zisku. Pokud se firma rozhodne zadržet zisk a reinvestovat jej, tak se zvýší hodnota firmy, cena akcií také pravděpodobně stoupne a tím pádem dosáhne investor zhodnocení. Z uvedeného plyne, že při zkoumání výhodnosti nákupu akcií je mnohem důležitější sledovat ukazatel tvorby zisku (případně provozního cash-flow) než pouhou dividendovou výnosnost.

Sledujte naše soukromé portfolio ve službě Portfolio Manažer a zjistíte, že investování skutečně není složité. Jen se musíme držet časem prověřených myšlenek.